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汽車 & 航空 (章晶)

公用事業、商品、海運（李曉然）

TMT & 半導體（陶然）

汽車 & 航空 (章晶)

於本月本人發佈了新泉股份(6031790.CH)，吉利汽車(175.HK)的首發報告，和宇通客車 (600066.CH)的更新報告。於其中，我們重點推薦吉利汽車和宇通客車。

吉利汽車6月總銷量23.6萬輛，同/環比+42%/+0.4%；其中新能源汽車銷量12.2萬輛，同/環比+86%/-11.2%，占比提高至51.8%；出口4.0萬輛，同/環比+12%/+33.3%。高增的銷售勢頭主要受益于新車週期勢能強勁，新能源新車型銀河E5/吉利星願/極氪7X，以及燃油車型星瑞/星越L/繽越，受到市場歡迎，銷量持續暢旺。公司的打造爆款車型戰略正顯現成效，吉利星願在上半年以20萬輛斬獲全品類車型銷冠、領克900連續8周穩居大型SUV市場前三、極氪7X則穩居中國品牌20萬以上純電SUV銷冠。

上半年累計數據來看，公司總銷量達到140.9萬輛，同比+47.4%，已完成前期全年271萬輛的銷量目標的52%。其中，新能源累計72.5萬輛，同比+126.5%，占比51.5%。吉利品牌累計銷量116.4萬輛，同比+56.99%（其中銀河系列累計銷量54.8萬輛，同比+232%），極氪累計銷量9.1萬輛，同比+3.3%，領克累計銷量15.4萬輛，同比+22.3%。前6個月累計出口18.4萬輛，同比-7.7%。鑒於強勁的銷售表現，公司將今年銷量目標上調至300萬輛，對應增速由25%調高至38%。

得益於銷量的強勁表現，吉利汽車實現營收和利潤的雙雙強勁增長。據一季報顯示，公司2025年首季實現營收724.95億元（人民幣，下同），同/環比分別+24.5/持平；歸母淨利潤56.72億元，同/環比分別+263.4%/+58.5%。根據公司公告，受出口業務增長迅速，人民幣兌盧布貶值等因素影響，一季度匯率波動對稅後利潤產生正面影響約為20-23億元，如果剔除匯兌收益影響，核心淨利潤大約34.8億元，亦錄得84.3%的同比高增幅。

公司於7月15日公告，與極氪簽署私有化合並協議，將通過收購剩餘的所有非控股股東持有的極氪股份及美國存托股份，從紐交所退市，此後極氪成為其全資子公司。此次私有化是吉利回歸“一個吉利”戰略的重要舉措之一，印證吉利從多品牌擴張轉向集約化作戰的步伐在加快，合併重組可提升各子品牌之間的戰略協同和業務整合，消除同業競爭，減少重複投入，實現銷售網絡互補，提升供應鏈效率，推動降本增效。未來公司將加速技術下沉與成本優化，例如，極氪的浩瀚架構下放到銀河高端車型L9，極氪和領克的渠道進一步打通，供應鏈、研發成本等將節省8-20%。

新車型方面，2025年公司計劃發佈10款新車型，其中銀河/極氪/領克品牌分別為5/3/2款。已經上市的星耀8、領克900、極氪007GT，收穫了市場的良好反響，爆款潛質日益顯現。下半年值得期待的包括銀河A7/M9、極氪9X/8X、領克10EM-P等新車型的陸續上市，以及隨著新品導入逐漸發力的海外市場。我们預計2025/2026/2027年EPS分別為1.51/1.84/2.33元人民幣，給予2026年12倍市盈率估值，調整公司目標價至24.1港元，對應2025/2026/2027年各14.6/12/9.5倍預計市盈率。

宇通客車2025年一季度實現營業收入 64.2億元（人民幣，下同），同比-3.0%，歸母淨利潤為7.55億元，同比+14.9%，扣非淨利潤為6.42億元，同比+12.5%。

一季度公司共銷售客車9011輛，同比+16.6%，但因高單價的大中客占比下降，平均單車售價同比-14.4萬元/-16.8%，至71.2萬元，一季度大中客占比為80.6%，同比-9.5pcts。毛利率也同比-2.6pcts至18.9%。

期間費用率為10.8%，同比+0.35pcts，銷售/管理/研發/財務費用率分別為3.36%/2.78%/4.57%/0.12%，同比-0.13/-0.04/-0.13/+0.65pcts。受益於應收賬款壞賬沖回，公司的信用減值和資產減值合計錄得收益2.8億元，同比+2.5億元，顯著增厚業績。最終歸母淨利率同比+1.83pcts，至11.76%。一季度公司經營活動淨現金流入14.2億，財務狀況穩健。

根據公司年初指引，2025年收入預計為421.33億元，同比+13.2%，營業成本及費用計劃為372.03億元，對應經營利潤49.3億元，同比+62.1%，顯示較強的信心。

今年以來國內大中客車市場銷量保持穩定，1-6月大中客車銷售5.21萬輛，同比增長2.1%，其中大型客車銷售3.21萬輛，同比增長0.2%，中型客車銷售2.0萬輛，同比增長5.3%，下半年在以舊換新政策支持、旅遊旺季以及出口的帶動下，大中客銷量有望繼續增長。上半年，公司實現客車銷量1.2萬輛，同比+3.7%，增速高於行業平均，反映擁有競爭優勢的龍頭企業率先受益。

自2024年以來，我國汽車以舊換新政策持續發力。2024.7 月交通運輸部關於《新能源城市公交車及動力電池更新補貼實施細則》中，對更新新能源城市公交車的每輛車平均補貼 8 萬元；對更換動力電池的每輛車補貼 4.2 萬元。2025年1月和4月已分別下達兩批共計1620億元中央資金，支持以舊換新政策落地。後續還有1380億元中央資金將在三、四季度分批有序下達。

同時，公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的推進，對新能源客車市場起到重要的拉動效用。上海等多城紛紛推出提升新能源公交車占比的目標，2025年上半年，國內新能源客車銷量8.03萬輛，同比增長52.4%，滲透率為30%。

自2023年起，公司海外銷售顯著增長，占比持續提升，海外市場單車高售價也帶動公司整體單車收入逐年抬高。2015年公司海外收入為36.4億元，占比為12.3%，到2024年海外收入攀升至152.0億，占比達到40.8%。

據中國客車統計信息網數據，2025年上半年，中國大、中、輕型客車出口3.6萬輛，同比+29.2%，其中大、中型客出口銷量2.2萬輛，同比+16.5%；而新能源客車出口8843輛，同比+108.9%，勢頭強勁。預計歐洲新能源客車需求將高速增長，中東團體車、拉美公交車、東南亞旅遊車等細分市場客車需求仍處於恢復性增長狀態。

2025年上半年，宇通客車累計出口6020萬輛，相比去年同期下降7.38%，主要受交付節奏波動影響，7月同比增速有望實現轉正。公司首個海外新能源商用車工廠落地卡塔爾，採用KD工廠模式，預計2025年底竣工投產，工廠設計初始年產量為300輛，可擴展至1,000輛。未來隨著全球經濟和跨國旅遊活動的全面恢復，海外客車市場將繼續增長，而海外新能源客車整體滲透率目前僅約10%左右，未來提升空間巨大。

公司的龍頭地位穩固，規模化優勢顯著，技術成熟度、品牌和供應鏈優勢提振下，業績有望持續增長。公司歷來重視股東回報，自上市以來累計分紅率達77.9%，凸顯長期投資價值。

我們預計公司2025/2026/2027年的每股盈利分別為2.08/2.40/2.76元，我們給予公司的目標價31.3元，對應2025/2026/2027年各15.1/13.0/11.4倍預計市盈率。

公用事業、商品、海運（李曉然）

於本月本人發佈了新奧能源(2688.HK) 和江西銅業 (358.HK) 的更新報告。

2024年新奧能源收入為1098.5億元（人民幣，下同），同比減少3.5%，主要系年內公司的燃氣批發業務更聚焦國內市場及工程安裝業務受中國房地產市場持續底部調整影響所致，分業務來看，天然氣零售業務收入為607.5億元，同比基本持平；泛能業務收入為152.7億元，同比增長5.2%；燃氣批發業務收入為251.4億元，同比減少15.3%；工程安裝業務收入為41億元，同比減少23.3%；智家業務收入為45.9億元，同比增長24.1%，綜合客單價提升至612元/戶，綜合客戶滲透率達到23.9%，城燃業務已經累計3138萬家庭用戶，我們認為此業務潛在增長空間較大，預計2025年收入增速仍將維持20%以上。銷售和管理費用率與去年持平，顯示出公司成功進行成本管控。得益於燃氣順價政策的持續推進，聯營公司及合營企業的利潤明顯改善，達到9.12億元，同比增長90.8%。歸母淨利潤為59.87億元，同比減少12.2%；每股基本盈利為5.35元，同比減少11.6%。2024年每股派息3港元，公司自2004年開始派發股息，大部分時間股息額都在穩步提升，股東回報具有一定吸引力。

2025年6月國家發展改革委發佈2025年5月份全國天然氣運行快報。據快報統計，2025年5月，全國天然氣表觀消費量364.2億立方米，同比增長2.4%。1—5月，全國天然氣表觀消費量1768.9億立方米，同比下降1.3%。中國石油經濟技術研究院預計，未來中國天然氣需求將繼續保持增長，2035年中國天然氣需求將為6100億立方米。2023年，國家發改委出臺《關於建立健全天然氣上下游價格聯動機制的指導意見》。在其指導下，各地依據當地天然氣產業發展和經濟狀況，不斷出臺完善當地天然氣上下游價格聯動機制，紛紛開啟或加快價格聯動改革，公司積極順應改革趨勢，推動居民調價，截至2024年底累計實現居民氣量調價比例達到63%。2025年以來，以舊換新政策持續發力，涉及產品越來越多，消費者參與熱情高漲，公司不斷夯實基礎產品與服務，我們認為隨著以舊換新政策持續發力，智家業務有望成為公司重要業務增長引擎。我們預測公司的營業收入在2025-2027年分別為1113.89億元、1134.98億元和1158.76億元。EPS為6.53/6.66/6.80元，對應市盈率(P/E) 8.9x/8.7x/8.5x。公司一季度售氣量微增主要系暖冬影響，我們認為2026年冬季公司售氣量有望改善，給予公司72.86港元的目標價，對應2026年10倍P/E，維持“增持”評級。

2025Q1（按照中國會計準則）江西銅業收入為1116.11億元（人民幣，下同），同比減少8.9%；扣非歸母淨利潤為24.76億元，同比增加37.08%，主要系持有金融資產和金融負債產生的公允價值變動損益以及相關處置損益變動所致；基本每股收益為0.57元，同比增加14%；經營現金流淨額為5.58億元，同比大幅增加109.2%，主要系應付票據及應付賬款增加所致。2024年公司收入為5192.48億元，同比減少0.21%；歸母淨利潤為69億元，同比增加2.3%；基本每股收益為2.00元，同比增加2.56%；2024年每股派息0.7元，派息率連續三年實現增長，表明公司重視股東回報。

國際銅業研究組織（ICSG）6月24日發布月報顯示，2025年1-4月全球銅礦產量年增約2%至752.5萬噸，其中精礦產量增長了2.2%，全球精煉銅產量年增約3.2%至941.6萬噸，全球表觀精煉銅需求年增約3.3%至918.3萬噸，供應略高於需求。（ICSG）發布的全球銅礦與精煉銅市場展望（2025–2026）報告表示，全球精煉銅產量預計在2025年增長2.9%，2026年增長1.5%。2025年全球精煉銅消費增長預估為2.4%，達到2,800萬噸。2026年全球精煉銅消費預估將達到2,852萬噸。全球精煉銅市場供需預計2025年過剩28.9萬噸，2026年過剩20.9萬噸。我們認為雖然2025年精煉銅市場可能呈現供過於求的局面，但需求仍然較大，受惠於以舊換新政策，新能源車以及家電消費將成為全球銅消費的重要增長點。近期因中美貿易戰影響，中國減少從美國進口廢銅，中國精煉銅消費量有望進一步增長。近日工信部召開新聞發佈會，提出將實施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化等十大重點行業穩增長工作方案，推動重點行業調結構、優供給、淘汰落後產能，提振市場情緒，短期內銅價有望獲得支撐。我們預測公司的營業收入在2025-2027年分別為5166.52億元、5424.84億元和5587.59億元。BVPS為23.8/25.1/26.5元，對應市賬率(P/B) 0.65x/0.61x/0.58x。我們認為公司具有中期成長確定性，給予公司2025年18.22港元的目標價，對應0.7倍P/B，維持“增持”評級。

TMT & 半導體（陶然）

於本月本人發佈了兩篇研報：騰訊音樂 (1698.HK)和快手科技（1024.HK）。

騰訊音樂是中國在線音樂娛樂服務開拓者，提供在線音樂和以音樂為核心的社交娛樂兩大服務。公司用戶基礎廣泛，擁有目前國內市場知名的四大移動音樂產品：QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂和全民K歌。公司為用戶提供多元化的音樂社交娛樂產品，打造“發現、聽、唱、看、演出、社交”在內的全場景音樂體驗，讓用戶能參與到音樂的創作、欣賞、分享和互動中。

2025年第一季度，公司實現總收入74億元（人民幣，下同），同比增長8.7%。分部收入方面，在線音樂服務收入為58億元，同比增長15.9%，主要由於訂閱服務收入及廣告服務收入增長；社交娛樂服務和其他服務收入為16億元，同比下降11.9%，主要由於合規程序和直播功能調整的影響。盈利能力方面，2025年第一季度公司毛利率提升至44.1%，主要由於會員結構改善及自製內容增加。公司經營利潤為48億元，同比增長146.9%，主要由於通過聯營公司獲得股權帶來的一次性收益。經調整淨利潤為22億元，同比增長22.8%。同時，公司宣佈2024年全年每普通股派發0.09美元。

展望全年，SVIP訂閱業務與廣告收入雙輪驅動，內容成本管控優化及與版權方深度合作，未來三者仍具持續動能。管理層預計全年收入增速進一步加快，並保持毛利率提升。同時，銷售費用將略增但增速低於收入增速，管理費用保持平穩，整體淨利率較去年將有顯著提升。因此，我們預計公司25-27年營業收入分別為311/336/361億元，歸母淨利潤為分別為90/88/96億元，對應EPS為2.89/2.85/3.11元。考慮到公司高成長性，我們選取網易雲音樂和Spotify為可比公司，並選取30倍2025預測PE，對應目標價為95港元，當前股價對應2025-2027年PE為26/27/25x，首次給予“增持”評級。

快手為中國乃至全球領先的內容社區及社交平台。作為一家以人工智慧為核心驅動和技術依託的科技公司，快手專注於通過持續的技術創新和產品升級，不斷豐富服務和應用場景，為客戶創造價值。在快手，用戶通過短視頻和直播來記錄和分享他們的生活，發現所需，發揮所長。透過與內容創作者和企業緊密合作，快手提供的技術、產品和服務可滿足用戶的多元化的需求，包括娛樂、線上營銷服務、電商、本地生活、遊戲等。

2025年第一季度，公司實現總營收326億元（人民幣，下同），同比增長10.9%；盈利能力方面，經營利潤為43億元，同比增長6.6%，經調整淨利潤為46億元，同比增長4.4%。分部收入方面，1Q25線上營銷服務收入180億元，同比增長8.0%，主要由於智能產品投放解決方案應用推動營銷客戶投放消耗增加；直播收入98億元，同比增長14.4%，主要由於運營精細化及內容多元化；其他服務收入48億元，同比增長15.2%，主要由於電商業務增長。費用方面，該季度公司銷售及營銷開支佔總收入由去年同期的31.9%減至2025年第一季度的30.4%，主要是由於運營效率提升。

2025年4月，公司推出可靈AI2.0，提出全新理念多模態視覺語言，推出多模態編輯功能，目前已經廣泛應用於廣告營銷、短劇和智能終端等多個行業。公司借助AI技術對線上營銷服務解決方案進行全流程賦能，包括AIGC營銷素材生產、營銷投放智能體和營銷推薦大模型等，提升客戶營銷轉化效率。2025年第一季度，AIGC營銷素材的日均廣告消耗約為人民幣3,000萬元。總體來說，我們看好公司的中長期成長，認為公司的合理估值為17倍2025年預測PE，對應每股目標價73港元。我們預計公司25-27年營業收入分別為1424/1562/1707億元，淨利潤為分別為168/213/263億元，對應EPS為3.91/4.94/6.11元，當前股價對應PE為15/12/10x。整體而言，我們首次給予“增持”評級。

Fig 1.本月推薦公司股票一覽

A股公司價格以人民幣計算
Source: Phillip Securities Research

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