行業：

汽車 & 航空 (章晶)

公用事業、商品（李曉然）

TMT & 半導體（陶然）

汽車 & 航空 (章晶)

於本月本人發佈了春秋航空(601021.CH)，飛龍股份(002536.CH)，和雙環傳動(002472.CH)的更新報告。於其中，我們重點推薦飛龍股份和雙環傳動。

飛龍汽車部件股份有限公司成立於2001年，是國內汽車熱管理領域的領軍企業，在傳統與新能源雙賽道均保持強勁發展勢頭。在傳統熱管理領域，公司憑藉機械水泵、排氣歧管和渦輪增壓器殼體（簡稱“渦殼”）三大核心產品持續鞏固市場優勢，在新能源系統冷卻領域，主要產品包括電子水泵系列和溫控閥系列。目前公司實施“汽車+泛工業”雙線滲透戰略，在非車用領域開闢第二增長曲線，重點攻堅 5G 基站、AI 算力中心、新能源儲能、氫能裝備、高端農機等智能液冷解決方案，實現熱管理技術跨行業賦能。

2007至2024年公司營業總收入複合增長率達13.7%，其中2024年營收47.23億元，同比增長15.34%。分業務看，發動機熱管理節能減排部件收入增長19.4%，新能源相關部件收入增速達40.44%，成為主要驅動力。2025年一季度營收雖同比下降10.55%至11.1億元，但淨利潤逆勢增長3.06%至1.23億元，毛利率同比提升4.84個百分點至25.33%，主要得益於產品結構優化、成本管控等多重因素。

24年新能源及非車領域營收5.26億元，同比增長40.44%。公司電子水泵為主打產品，功率範圍覆蓋13W-3500W，現有產能 560 萬隻，2024 年市占率超 10%，居市場第四。公司近期與比亞迪簽訂50萬套電子油泵訂單協議，標誌著其在新能源熱管理領域的技術實力獲得頭部車企認可。

公司在新能源熱管理領域展現出強勁的產能擴張態勢，鄭州和蕪湖工廠二期項目的投產使熱管理集成模塊實現規模化量產，該產品線在2025年1月已進入批量交付階段，公司預計新能源熱管理部件年產能最高可達800萬隻，涵蓋電子水泵和溫控閥系列產品，可滿足約120萬輛新能源車的配套需求。目前泰國子公司龍泰汽車部件（泰國）有限公司正在有序建設中，總投資額約 5 億元人民幣，預計 2025 年 6 月底前開始試生產運行，2025 年年底之前全部投產，待全線投產後，預計會形成年產 150 萬隻渦殼、100 萬隻排氣歧管、50 萬隻機械水泵、100 萬隻電子水泵的生產能力，預計投產後最高可為公司帶來 15 億元的收入增量。

隨著新能源車滲透率提升和液冷服務器需求增長，公司"汽車+泛工業"雙線戰略有望持續釋放業績彈性，我們積極看好公司發展前景，預計公司2025/2026/2027年的每股盈利分別為0.75/0.98/1.11元人民幣，給予25年21倍市盈率估值，目標價16.6，對應2025/2026/2027年22/17/15倍預計市盈率，增持評級。

雙環傳動專注於齒輪傳動產品製造，齒輪業務占比大約八成，並逐步完成從傳統齒輪產品向高精密齒輪及其相關零部件的轉型升級，目前主要產品為齒輪類產品（乘用車齒輪、商用車齒輪、工程機械齒輪、摩托車齒輪和電動工具齒輪）、減速器及其他產品，主要面向車輛的電驅動系統、變速箱、車橋等，此外也涵蓋了電動工具、軌道交通、風電以及工業機器人等應用領域。

2024年，公司的營業收入87.81億元（人民幣，下同），同比+8.76%；歸母淨利潤達到10.24億元，同比+25.42%；扣非歸母淨利潤為10.01億元，同比+24.64%。每股收益1.22元，每股派息0.226元，派息比例18.5%。

2025年一季度，公司的營業收入20.65億元，同比-0.47%，主要因為鋼貿業務收縮，剔除該等影響，主營業務收入同比+12.5%；歸母淨利潤達到2.76億元，同比+24.70%；扣非歸母淨利潤為2.69億元，同比+28.27%。

分部門業務中，新能源汽車齒輪業務表現亮眼。2024年度，該業務實現營收33.70億元，占公司總營收的38.38%，同比+51.21%，展現強勁上升勢頭。2025年一季度，該業務板塊營收增速持續好於下游新能源汽車銷量增速，在總營收中的占比進一步提升，成為業績增長的關鍵力量。

2024年歸母淨利率11.66%，同比+1.55pcts；2025Q1淨利率13.37%，同比繼續提升2.7 pcts，盈利能力持續提升。

在市場關注度較高的新能源汽車齒輪領域，截至24年末，公司新能源汽車傳動齒軸產品已經建成650萬台套產能，產能利用率飽滿。匈牙利的新能源汽車齒輪傳動部件的生產基地，目前已經在設備進場調試階段，會根據已有訂單情況逐步釋放產能。隨著匈牙利工廠的建設推進，交貨週期和物流成本將得到降低，將為公司在全球市場的進一步擴張打下堅實基礎。

公司以齒輪技術為核心，持續推進產品多元化佈局。展望未來兩到三年內，公司各業務板塊的發展：首先 ，隨著國內 B 級及以上車型的銷量增長，對高精密、低噪音齒輪產品的需求激增，作為國內新能源汽車齒輪市場龍頭，公司有望憑藉技術優勢和銷售結構升級，進一步提升市場份額。另外，同軸減速器齒輪（應用于如工業機器人）和智能執行機構（應用于如掃地機器人）板塊的市場發展空間巨大，有望打造全新增長點。其他業務板塊，包括商用車、工程機械這些板塊，在近兩年預計整體偏穩。

雙環傳動是國內汽車齒輪行業和機器人RV減速器領域的領先者，依託產能、管理、研發、客戶等優勢，抓住了兩輪升級機遇（齒輪外包趨勢和新能源車爆發對高精度齒輪需求攀升）。公司未來有望繼續受益於新能源乘用車快速發展、商用車自動變速箱產業鏈擴張，以及機器人減速器、民生齒輪業務的快速發展。我們調整公司2025/2026年的每股盈利分別為1.48/1.72元（原為1.53/1.89，考慮到關稅潛在隱患），同時引入2027年每股盈利預計2.07元，同比+22%/+17%/+20%，給予目標價至35人民幣元對應2025/2026/2027年24/20/17倍預計市盈率，增持評級。

公用事業、商品（李曉然）

於本月本人發佈了洛陽鉬業 (3993.HK) 的更新報告和拉芳家化(603630.CH)的首發報告。

收購黃金公司推動業務多元化發展。4月公司宣佈將以5.81億加元收購Lumina黃金公司全部股權。Lumina黃金是一間貴金屬和基本金屬勘探公司，已於多倫多證券交易所上市，公司100%持有位於厄瓜多爾西南部埃爾奧羅省的Cangrejos金礦項目。Cangrejos是厄瓜多爾大型原生金礦項目，於2023年完成預可研。預可研報告顯示該金礦保有資源量13.76億噸，金平均品位0.46g/t，內蘊黃金金屬638噸；儲量6.59億噸，金平均品位0.55g/t，內蘊黃金金屬359噸。礦山壽命預計26年。該礦為典型的斑岩型礦，體量大，埋藏淺，全露天開採且剝采比低，加上周邊電力、水資源、道路和港口等基礎設施完備，因此開採成本將具競爭力。該礦目前仍在礦權範圍內及礦體深部進行勘探。此次收購預示著洛陽鉬業開始進軍黃金領域，推動業務多元化發展，疊加黃金價格處於高位，未來有望為公司收入帶來增長。

公司對25年主要產品全年產量做出指引，其中銅金屬預計為60-66萬噸；鈷金屬為10-12萬噸；鉬金屬為1.2-1.5萬噸；鎢金屬為6500-7500噸；鈮金屬為9500-10500噸；磷肥為105-125萬噸，實物貿易量為400-450萬噸，整體指引產量高於去年，結合我們預測銅價將處於較高位置、鈷價將上漲，公司量價共振，有望實現營業收入的持續增長。我們同樣期待完成黃金公司收購後公司新業務的發展及管理層調整為公司帶來的變化。我們上調對公司收入的預測，預計公司在2025-2027年收入分別為2194億元，2259.3億元和2338.2億元，EPS為0.72/0.85/0.99元，BVPS為3.47/3.72/3.91, 對應市淨率(P/B) 為1.79x/1.67x/1.59x，給予公司2025年1.93倍P/B（與過去一年平均市淨率相若），並給予7.31港幣的目標價，維持”增持”評級。。

TMT & 半導體（陶然）

於本月本人發佈了兩篇研報：騰訊控股 (700.HK)和小米集團（1810.HK）。

2025年第一季度，公司實現總營收1800億元（人民幣，下同），同比增長12.9%；盈利能力方面，未經調整經營利潤為576億元，同比增長9.5%，經營利潤率由去年同期33.0%微降至32.0%。未經調整期內盈利為497億元，同比增長16.6%。分部收入方面，1Q25增值服務業務收入實現強勁增長，同比增長17.1%至921億元，主要由於本土市場遊戲去年低基數貢獻。行銷服務收入同比增長20.2%至319億元，得益於用戶參與度提高、廣告平臺持續的AI升級以及微信交易生態系統的優化。金融科技及企業服務業務收入同比增長5.0%至549億元，主要由於消費貸款服務及理財服務收入增長和雲服務收入及商家技術服務費的增長。

總體來說，我們看好AI助力公司的中長期成長，我們上調公司25-27年營業收入分別為7379/8099/8859億元，經調整淨利潤分別為2950/3153/3467億元，對應EPS為28/30/33元，當前股價對應PE為17/16/14x；根據SOTP估值法，基於對子公司和投資企業最新市值或估值和10%的折讓價值，我們預計2025年騰訊合計目標市值5.1萬億元，對應目標價602港元，更新評級為“增持”。

2025年第一季度，小米實現總營收1113億元（人民幣，下同），同比增長47.4%；盈利能力方面，經營利潤為131億元，同比增長256.4%，經調整淨利潤為107億元，創歷史新高，同比增長64.5%。分部收入方面，1Q25手機×AIoT收入927億元，同比增長22.8%，主要由於智慧手機出貨量的提升；智慧電動汽車等創新業務收入186億元，毛利率達23.2%。

非汽車業務方面，智慧手機市場上行週期將延續至2025年，同時中國刺激政策將推動消費需求復蘇，同時公司將受益于高端化戰略，推動產品AI功能逐步升級。汽車業務方面，公司收入有望保持高速增長，同時毛利率穩步提升。總體來說，我們看好公司的中長期成長，認為公司的合理估值為35倍2025年PE，對應每股目標價60港元。我們預計公司25-27年營業收入分別為4906/6004/7040億元，淨利潤分別為397/495/592億元，對應EPS為1.59/1.98/2.37元，當前股價對應25-27年PE為30/24/20x。整體而言，我們上調評級為“增持”。

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