行業：

汽車 & 航空（章晶）

公用事業、商品、海運（李曉然）

TMT & 半導體（陶然）

汽車 & 航空 (章晶)

預計隨著robotaxi與自動駕駛快速發展，26年無線充電行業將迎來爆發式發展。同時，基於電池盒技術，公司也在重點拓展AI液冷系統相關產品的開發和落地，旨在快速發展的人工智慧市場中分一杯羹。

公司整體經營穩健，盈利能力持續改善，展現出較強的抗風險能力和成長韌性。同時，新賽道的培育和新業務的拓展，有望打造第二成長曲線，驅動公司中長期可持續發展。

由於毛利率的提升慢於預期，基於謹慎考慮，我們調整公司2025/2026/2027年每股盈利至2.35/2.77/3.25元，調整公司目標價至32.6港元，對應25/26/27年PE/PB分別為12.7/10.6/9.0和1.5/1.4/1.2倍。

福耀玻璃2025年前三季度累計實現營收為333.02億元，同比增加17.62%；實現歸母淨利潤70.64億元，同比增加28.93%，再創歷史新高。其中，第三季度營業收入118.55億元，同比增加18.86%；歸母淨利潤22.59億元，同比增加14.09%。

今年以來汽車市場持續回暖，中國汽車市場2025年前三季度累計銷售了2436.3萬輛，同比增加12.9%，美國輕型車新車銷售同比小升4.4%。公司收入增速繼續跑贏行業，主要受益于高附加值產品滲透率的提升和市場份額進一步提高。

期內，智慧天幕玻璃、可調光玻璃、HUD集成玻璃等創新產品持續放量，推動單車配套價值穩步上升，前三季度公司汽車玻璃單平米價格（ASP）同比提升約6.9%，高附加值產品占比也進一步提升了4.9ppts。隨著汽車智慧化、輔助駕駛級別不斷提升、各種新技術和場景的應用和發展、用戶體驗式消費增強，汽車玻璃高端化趨勢有望持續，公司產品結構中高附加值占比有繼續提升的空間。

毛利率錄得0.99ppts的同比上升，歸母淨利率21.2%，同比提升1.86個百分點。業績驅動因素主要來自於產能利用率提升帶來的經營杠杆效應，費用率同比下降，以及匯兌收益增加和投資收益虧損收窄。前三季度公司銷售費用率為2.84%，同比減少0.01ppts；管理費用率為7.29%，同比減少0.07ppts；研發費用投入達13.9億元，占收入4.18%，同比減少0.11 ppts。

公司正加速推進福清、合肥及美國伊利諾州等生產基地的產能釋放。國內方面，福清、安徽等智慧製造基地正加速建設，預計2025年底前將陸續投產，新增產能將支撐全球份額進一步提升。海外業務方面，福耀美國公司2025年上半年實現淨利潤4.33億元，同比增長11.8%，隨著當地產能利用率的逐漸攀升，當地語系化產銷研體系優勢凸顯，北美市場淨利率預計將穩定在11.2%以上，並向15%的目標邁進。

在全球汽車電動化與智慧化趨勢下，福耀玻璃的成長動能清晰。中長期看，預計汽車玻璃中高附加值產品占比仍有提升的空間，公司還在不斷拓寬產品邊界，打開長期可持續成長空間。此外，SAM的後續減虧和美國工廠效率的提升，有望帶來更多潛在的盈利彈性。作為全球汽車玻璃行業龍頭，公司有望繼續受益於其產業優勢護城河，並保持較高分紅比例。我們預計2025/2026/2027的每股收益分別為3.64/4.30/4.90元，調整公司目標價至79.8港元，對應2025/2026/2027年20/17/14.9倍預計市盈率。

公用事業、商品、海運（李曉然）

於本月本人發佈了老鋪黃金 (6181.HK) 的更新報告。

近期金價持續攀升，COMEX黃金一度突破4000美元/盎司，黃金成為避險資產的首選，央行也在不斷增加黃金儲備，中國人民銀行最新資料顯示：2025年9月，中國增持黃金1.24噸，截至2025年9月底，我國黃金儲備為2303.52噸。上周中美經貿衝突升級，黃金受避險利好價格上漲，長期來看，我們認為驅動黃金價格上漲的動力仍存，金價有望持續走強。中國黃金協會資料顯示，2025年上半年，全國黃金消費量為505.21噸，同比下降3.54%。其中：黃金首飾199.83噸，同比下降26%，雖然高金價抑制黃金首飾消費，但輕克重、設計感強、附加值高的首飾產品仍然受青睞，這類產品使得商家盈利情況較好。根據弗若斯特沙利文的資料，預計到2028年市場規模將達到約人民幣4,214億元，複合年增長率達21.8%，證明古法黃金市場發展潛力巨大。

老鋪黃金是古法黃金的龍頭企業，根據弗若斯特沙利文調研資料顯示，老鋪黃金消費者與路易威登、愛馬仕、卡地亞、寶格麗等國際五大奢侈品牌的消費者平均重合率高達77.3%，再次驗證其品牌的高端定位。近日老鋪黃金香港中環IFC新店開幕，店舖內人潮滿滿，店外大排長龍，側面顯現其產品在境外備受關注，相信未來境外店鋪數量逐步增加，將為公司收入貢獻更多增量。我們預測公司的營業收入在2025-2027年分別為263.24億元、337.93億元和400.45億元。EPS為29.61/38.14/45.36元，對應市盈率(P/E) 23.5x/18.2x/15.3x。給予公司2026年20倍預期P/E，上調目標價為829.13港幣，維持"增持"評級。

TMT & 半導體（陶然）

於本月本人發佈了兩篇研報：攜程(9961.HK)和中芯國際（981.HK）。

2025年第二季度，攜程實現總營收149億元（人民幣，下同），同比增長16.2%，主要由於旅遊需求強勁。盈利能力方面，淨利潤為49億元，同比增長25.5%，對應淨利率為32.9%，同比上升2 個百分點。分部收入方面，2Q25住宿預訂收入62億元，同比增長21.2%，主要由於國內和出境酒店業務的強勁增長；交通票務收入54億元，同比增長10.8%，出境和國際票務為主要驅動因素；旅遊度假收入11億元，同比增長5.3%，主要由於節假日旅遊需求增長；商旅管理收入7億元，同比增長9.3%，主要由於企業旅差管理服務需求增長。費用方面，該季度公司總運營支出為79億元，同比增長14.7%，與期內總營收的波動基本一致。2Q25公司研發費用率/銷售費用率/行政費用率分別為23.6%/22.4%/7.4%，同比+0.1pct/+0.2pct/-1.0pct，公司持續加大國際業務擴張和宣傳力度。

我們預計公司25-27年營業收入分別為618/685/785億元，歸母淨利潤分別為180/204/230億元，對應攤薄EPS為25/29/32元，當前股價對應PE為21.6/19.1/16.9x。我們採取海內外OTA企業Booking，Expedia，Airbnb和同程旅行作為可比公司，採用22倍2025年預測PE，據此測算目標價上調為610港元，評級為"中性"。

2025年上半年，中芯國際實現營業收入45億元（美元，下同），同比增加22.0%；毛利率為21.4%，同比上升7.6個百分點；除稅前利潤5.1億元，同比增加95.0%；歸母淨利潤3.2億元，同比增加35.6%。

基於中芯國際近期產能擴張放緩、管理層對2H25E展望及3Q25E收入趨於保守，我們調整公司25-27年營業收入分別為92/104/120億美元，預計歸母淨利潤分別為687/888/1133百萬美元，對應EPS為0.09/0.11/0.14美元。整體而言，公司屬於晶圓代工環節龍頭企業，我們認為公司的合理估值略高於一個標準差的歷史平均NTM市淨率，為1.8倍2025年預測PB，對應每股目標價87港元，調整評級為"增持"。

A股公司價格以人民幣計算
Source: Phillip Securities Research

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