業務指標復蘇勢頭強勁，唯收益率高位回落
報告期內國泰航空的業務量復蘇勢頭強勁，客運運力（可用座位千米ASK）同比增長26.3%，客運量（收入乘客千米RPK）飆升30.0%，載客量達1360萬人次，乘客運載率提升2.4個百分點至84.8%（高於疫情前同期的84.2%）。

隨著全球運力供給恢復，市場競爭加劇，票價水平從歷史高位回落，國泰航空的單位客公里收益（收益率）同比大幅下降12.3%，至60.4港仙（但仍高於疫情前同期的54.9港仙），尤其在美洲和北亞航線，收益率分別下滑17.5%與14.3%。同時，公司為拓展長途網絡，增加低收益航線投放，拉低整體收益率水平，都導致了收入增長被價格壓力抵消。集團的客運服務收入錄得372.1億元，同比增長12.7%，增速慢於客運量增長。

貨運業務上，受到加征關稅和小額免稅政策變動的影響，雖載貨量增長11.4%，但貨運運載率同比下降1.3個百分點至58.6%，收益率小幅下滑3.4%至2.59元（但仍高於疫情前的1.88元）。公司通過多元化的佈局，調整全球網絡來應對，集團的貨運服務收入表現穩定，同比增長1.2%，至127.6億元。

附屬子公司香港快運因日本旅遊需求受地震謠言衝擊及新航線培育期影響，疊加低成本市場競爭加劇，短途航線票價下降的影響，香港快運的乘客收益率同比-21.6%，稅前溢利由盈轉虧至-5.24億元（去年同期盈利6600萬元）。此外，來自聯屬公司的業績（大部分來自於參股的國航）錄得應占虧損1.8億元，同比減虧1.6億元，部分抵消了附屬子公司的經營壓力。

油價下降利好成本，單位成本有所攤薄
從合併報表來看，國泰航空2025年上半年成本端呈現以下特徵：燃油成本受益於燃油價格下跌14.3%，僅同比增3.5%，帶動單位燃油ATK同比降11.0%；非燃油成本受可運載量擴大影響同比上升14.2%至337.1億元，其中員工成本，機上服務成本及地面服務成本，分別增長20.7%，32%，23%，增長反映運力擴張帶來的人力投入及航線和機務開支的增長。

可載運力的擴張有助於攤薄單位成本，單位ATK成本同比-4.1%，單位非油成本同比-0.9%，但成本的相對剛性，新增航線培育期成本壓力和單位收益率的下降令邊際盈利力有所受損。

其他開支中，財務支出淨額同比微增1.5%，而飛機折舊及租金同比下降6.9%，體現機隊優化成效。

機隊效率提升與成本優化為核心看點

中報披露，公司成功完成與香港國際機場三跑道系統的全面對接，成為首批實現全跑道協同運營的基地航司，顯著提升了航班准點率至92.3%，截止25年中，國泰機隊共有234架飛機，未來計劃增購14架波音777-9，強化長途網絡，預計將在2034年或之前交付，屆時將進一步提升其遠程運力。

7月至10月，國泰航空客運需求繼續保持強勁，累計載客量達2700萬人次，同比增長26.1%；10月單月客座率攀升至86%，創近年同期新高，受益于國慶、中秋及廣交會等假期與商務活動帶動。貨運方面，7-10月累計載貨量同比增長7.6%，10月單月載貨量超15萬噸，環比增長12%，"國泰---鮮貨運送"及"國泰優先運送"服務需求旺盛，支撐貨運韌性。香港快運10月載客量同比增長32%，運力與需求基本同步，顯示網絡多元化初見成效。隨著機隊效率提升與成本優化，疊加聖誕旺季預訂強勁，下半年盈利有望修復。不過，日本航線需求的恢復持續性仍待觀察。

投資建議

我們調整2025/2026/2027年每股基本盈利至1.20/1.40/1.63元，給予目標價12.6港元，對應2025/2026/2027年各10.5/9.0/7.5倍P/E，增持評級。(現價截至12月11日)

CX's P/E trend

Source: wind, Phillip Securities Hong Kong Research

CX's P/B trend

Source: Company, Wind, Phillip Securities Hong Kong Research

風險

油價大幅飆升，人民幣匯率大幅貶值影響聯營公司盈利，經濟衰退抑制航空需求，疫情風險，行業價格戰，關稅飆升。

財務數據

(現價截至2025年12月11日)

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