行業：

汽車 & 航空（章晶）

TMT & 半導體（陶然）

公用事業、商品、海運、銀行（李晓然）

汽車 & 航空 (章晶)

於本月本人發佈了正裕工業(603089.CH)，寧德時代(3750.HK)，中鼎股份(000887.CH)的首發報告，和信義玻璃 (868.HK)的更新報告。於其中，我們重點推薦寧德時代和中鼎股份。

寧德時代是全球領先的動力電池系統供應商。公司已在全球設立六大研發中心、十三大電池生產製造基地（其中十一處位於國內，兩處分別位於德國和匈牙利），服務網點遍佈64個國家和地區，全球平均每三輛新能源車就有一輛裝載寧德時代電池，儲能電池在全球應用超過1,700個項目。2024年，公司以37.9%的市場份額連續8年位列全球動力電池安裝量第一，以36.5%的市場份額連續4年位列全球儲能電池出貨量第一。

公司在鋰電池領域深耕多年，具備了全鏈條自主、高效的研發能力，在電池材料、電池系統、電池回收等產業鏈領域擁有核心技術優勢及前瞻性研發佈局，覆蓋全球最廣泛的動力與儲能客戶群體。通過持續的技術創新、產業鏈整合以及全球化市場拓展，逐步確立了公司在新能源汽車產業鏈中的核心地位。

根據最新的財報數據，寧德時代2025年上半年實現收入1788.86億元，同比增長7.27%，其中海外收入612.08億元，占收入比重34.22%；歸母淨利潤304.85億元，同比增長33.33%，扣非歸母淨利潤271.97億元，同比增長35.62%。EPS為6.92元。公司向全體股東每股派發現金紅利1.007元，對應15%的派息率。

毛利率25.0%，同比減少1.51個百分點。根據新會計準則，產品質保金從費用項調整為成本項，銷售費用率相應減少而毛利率略有下降。另外，碳酸鋰等資源及原材料價格波動，公司產品單位銷售價格略有下降。

淨利率18.1%，同比增加3.17個百分點，達到2018年來的新高，主要受益於產能利用率高企，國產化率和良率的提升，規模效應顯現，產品結構優化，匯兌收益增加，海外貢獻增加等因素。公司資產負債率持續下降，2025年上半年為62.59%，較2024年同期的69.26%明顯改善。現金流強勁，經營性現金流淨額586.87億元，同比增加31.26%。

動力電池方面，公司已在德國、匈牙利等地建設生產基地，並計劃在西班牙新增50GWh產能。受益於歐洲的新能源車市場快速擴張，海外業務的增長將為其提供新的利潤來源。儲能方面，寧德時代在往下游系統端延伸，中東、澳洲等項目也能貢獻可觀的盈利能力。隨著AI數據中心、5G基站等新興應用場景的崛起，儲能需求將持續增長。

寧德時代在固態電池、鈉離子電池、全氣候電池等領域持續發力，上半年推出第二代神行超充電池、驍遙雙核電池、鈉新電池，儲能領域，公司宣佈量產交付587Ah大容量儲能專用電芯，發佈全球首款可量產的9MWh超大容量儲能系統解決方案TENERStack。固態領域，公司已組建領先的技術團隊，投入持續加大，科學問題已經基本解決，預計2028年前實現固態電池的量產。這些技術的突破將幫助公司應對未來市場需求的變化，並進一步鞏固其競爭優勢和行業領先地位。

長期來看，全球尤其是歐洲和中國的電動車紅利期仍在持續，創新業務的想像空間巨大，龍頭企業的優勢將更為凸顯，強者恒強的格局有望持續。我們預計公司2025/2026/2027年的每股盈利分別為14.45/17.25/20.68元人民幣，同比增長24.8%/19.4%/19.9%，考慮到寧德時代在全球電動化趨勢當中將深度受益，或超市場預期，給予目標價至566港元對應2025/2026/2027年36/30/25倍預計市盈率。

中鼎股份成立於1980年，是以汽車零部件為主導的跨國民營企業集團。2008 年起，公司通過海外並購，業務不斷擴張，目前業務主要包括智能底盤系統業務-空氣懸掛系統，智能底盤系統業務-輕量化底盤系統，熱管理系統，密封系統和人形機器人業務。

近年來公司積極佈局新能源汽車領域，以智能底盤系統為核心，同時在熱管理系統、底盤輕量化系統、空氣懸掛系統等多個新能源板塊處於國際領先水平。2025年上半年，公司實現營業收入/歸母淨利潤/扣非淨利潤分別為98.46億元/8.17億元/7.8億元，同比增長分別為+1.83%/+14.11%/+21.53%，銷售毛利率為23.58%，同比+1.35pct。

2025H1 公司在冷卻系統（熱管理）/橡膠業務/密封系統/輕量化底盤/空懸系統的收入分別為 26.06/20.43/19.42/15.46/5.68 億元，同比分別+2.77%/+5.88%/+0.27%/+8.08%/-0.66%。上半年公司於新能源領域業務已經達到37.62億元銷售額，占汽車業務營業收入比例為39.56%，其中國內新能源領域業務銷售額為28.87億元，占國內營業收入比例為52.94%。

在手訂單上，空懸系統/輕量化底盤/冷卻系統已獲訂單分別達到158/55/71億元。

公司自2008年以來實現的國際化戰略漸漸進入收穫期，2014年至2018年，中鼎股份通過一系列海外並購，如德國KACO和法國TFH，實現了國際化佈局的加速推進。截止25年H1，公司的亞洲、歐洲、美洲三大區域生產占比分別為 65.41%、25.04%、9.55%。通過對全球資源的有效整合，使公司的技術、品牌、盈利水平、客戶群體得到了快速提升，實現內生外延的雙輪驅動；同時公司集中優勢資源加大了對新能源汽車、汽車電子、系統總成等領域的開拓力度，為未來的持續發展孵化和儲備項目。

公司在汽車熱管理業務基礎上積極佈局儲能熱管理及超算中心熱管理。公司在儲能領域已推出系列化液冷機組，及浸沒式液冷機組；超算中心熱管理領域主要產品為 CDU(冷液分配裝置)，未來根據實際需要，逐步將浸沒式技術運用到超算中心熱管理中，目前公司正在加速與客戶對接。

機器人業務方面，公司通過安徽睿思博公司、星匯傳感等子公司在關節總成、諧波減速器、行星減速器、力覺傳感器等產品上完成產業佈局，目前公司的橡膠產品已經完成配套，輕量化骨骼已經向客戶送樣，最終實現機器人關節總成產品的生產製造。目前公司及子公司已與深圳市眾擎機器人科技有限公司、埃夫特智能裝備股份有限公司簽署戰略合作協議；同時公司也與深圳逐際動力科技有限公司簽訂項目意向合作協議，形成上下游產業鏈佈局，推進機器人本體智造及代工業務發展。

公司汽車領域業務穩健，同時積極開拓液冷與機器人業務，我們強烈看好公司發展前景，預計2025-2027 年的每股盈利分別為1.21/1.45/1.63元人民幣，給予26年20倍市盈率估值，目標價29元，對應2025/2026/2027年24/20/17.8倍預計市盈率，增持評級。

TMT & 半導體（陶然）

於本月本人發佈了兩篇研報：美團(3690.HK)和騰訊控股（700.HK）。

2025年第二季度，美團實現總營收918億元（人民幣，下同），同比增長11.7%，環比增長6.1%；盈利能力方面，經營利潤為2億元，同比下降98.0%，環比下降97.9%；經調整淨利潤15億元，同比增長下降89.0%，環比下降86.3%。分部收入方面，2Q25核心本地商業收入653億元，同比增長7.7%，經營利潤為37億元，同比下降75.6%，經營利潤率同比下降19.4個百分點至5.7%，主要由於外賣行業競爭激烈；新業務收入265億元，同比增長22.8%，經營虧損為19億元，同比上升43.1%，主要由於海外擴張程度加大，經營虧損率環比改善3.1個百分點至7.1%，主要由於運營效率提升。

公司財務資源與阿裡相比更為有限，使得公司在持久的燒錢大戰中可能處於不利地位，並面臨市場份額流失的風險。但考慮到2026到2027期間的盈利修復潛力，我們調整公司2025-2027年營業收入預測分別為4017/4546/5129億元，歸母淨利潤分別為238/311/398億元，對應EPS為4/5/7元；根據SOTP估值法，我們測算2025年美團合計目標市值6647億元，下調目標價至118.3港元，當前股價對應2025-2027年PE為24x/18x/14x，我們下調評級為"增持"。公司分部價值包括以下部分：

1）核心本地商業5268億元，採用8%的加權平均資本成本和5%的永續年金增長率；

2）新業務818億元，採用0.8倍的2025年P/S；

3）淨現金561億元。

2025年第二季度，公司實現總營收1845億元（人民幣，下同），同比增長14.5%；盈利能力方面，經營利潤為601億元，同比增長18.5%，經營利潤率由去年同期31.5%增長至32.6%。歸母淨利潤為556億元，同比增長16.8%。分部收入方面，2Q25增值服務業務收入實現強勁增長，同比增長15.9%至914億元，主要由於頭部遊戲持續穩健。營銷服務收入同比增長19.7%至358億元，得益於用戶參與度提高、廣告平台持續的AI升級以及微信交易生態系統的優化。金融科技及企業服務業務收入同比增長10.1%至555億元，主要由於消費貸款服務及理財服務收入增長和雲服務收入及商家技術服務費的增長。

鑒於公司遊戲與廣告業務增長超預期，經營槓杆效應持續顯現，加之AI技術對全生態的賦能作用，我們相應上調其盈利預測。因此，我們上調公司25-27年營業收入分別為7467/8286/9176億元，經調整歸母淨利潤分別為2591/2792/3139億元，對應EPS為28/30/34元，當前股價對應PE為20/18/16x；根據SOTP估值法，基於對子公司和投資企業最新市值或估值和10%的折讓價值，我們預計2025年騰訊合計目標市值5.6萬億元，對應目標價682港元，維持評級為"增持"。

公用事業、商品、海運、銀行（李曉然）

於本月本人發佈了毛戈平 (1318.HK) 的更新報告，上美股份(2145.HK)和钜子生物（2367.HK）的首發報告。

上美股份是科研賦能的多品牌化妝品行業領導者。公司起源於2002年，擁有韓束、一葉子、紅色小象等三大主力品牌，並成功打造出newpage一頁、安敏優等第二增長曲線。公司佈局護膚、洗護、母嬰、彩妝四大賽道，在全球自建兩大科研中心和兩大供應鏈。

根據國家統計局資料，2025H1中國社會消費品零售總額為245458億元，同比增長5%。中國化妝品商品零售額為2291億元，同比增長2.9%，增幅超過2024H1，證明化妝品消費存在一定韌性，向上增長態勢不變。青眼情報資料顯示，7月，抖音平臺美容護膚類目佔據主導，GMV占比為60.64%，同比增長28.48%，環比下降24.45%。公司旗下核心品牌韓束定位大眾護膚市場，newpage一頁驗證新興品牌孵化能力強勢，我們預計以上兩個品牌下半年收入有望進一步增長。公司營收、歸母淨利連續三年實現高增，現金流穩健，為品牌行銷與研發投入提供基礎。我們預測公司的營業收入在2025-2027年分別為85.59億元，106.13億元及129.47億元，EPS為2.63/3.11/3.79元，對應市盈率(P/E) 32.3x/27.2x/22.4x，給予公司100港元的目標價，對應2025年35倍預期P/E，給予"增持"評級。

毛戈平 (1318.HK) 主要從事MGPIN與至愛終生兩大品牌彩妝、護膚系列產品的研發、生產、銷售及化妝技能培訓業務。憑藉著創始人、化妝藝術大師毛戈平先生對化妝美學的深刻認識，對東方女性面部輪廓及膚質特性的獨到理解以及自身影響力，公司逐漸在化妝品及化妝技能培訓領域樹立起品牌優勢。隨著產品種類日益豐富，線上線下管道均實現穩定增長，公司成為高端美妝的國貨之光。

毛戈平是高端美妝的國貨之光，其核心驅動力來自高端定位下的產品溢價、線上線下全管道協同擴張及彩妝大師品牌IP賦能。我們認為公司未來三年收入有望維持25%以上的複合增長率。但長期來看，行業競爭加劇可能制約其發展空間。2025H1公司收入持續高增但增速放緩，我們預計公司在2025-2027年收入分別為51.58億元，66.46億元和83.74億元，每股盈利EPS為2.42/3.12/3.93元，目前股價對應市盈率(P/E) 38.8x /30.1x /23.9x，給予2026年32倍預期PE，調整目標價為108.52港幣，維持"增持"評級。

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