概要

金蝶國際軟件集團有限公司（金蝶國際或公司）是一家綜合的管理軟件提供商，産品包括企業資源規劃（ERP）、中間件、友商網和新開發的電子政務。2009年，公司開始了自身的第二次“蝶變”，以重啓業績的高速發展。根據管理層的規劃，這一目標將通過三大轉型來實現。

綜合來看，我們認爲金蝶國際已經進入了轉型的新紀元，10年、11年的每股盈利有望達到0.111、0.145人民幣，同比增長42%、31%。同時，業績高速成長的可預見性也會繼續拓展估值的上行空間。爲此，我們給予金蝶國際“買入”評級，12個月目標價3.20港幣。

09年業績增長緩慢，10年有望重新加速

由于軟件行業的周期性較爲滯後，即使中國經濟在2009年成功實現“V字型”反轉，金蝶國際全年的業績表現仍然十分低迷。09年上半年，公司實現總營收和淨利潤4.41、0.75億元，分別同比增長4.3%、41.1%。而如果剔除物業投資帶來的重估收益，調整後的淨利潤僅爲0.25億元，同比大幅下滑53.6%。

不難看出，造成業績倒退的主要原因來自于公司逆市擴張所帶來的人員成本驟增，以及對銷售投入的加大。其中，雇員福利開支在去年上半年達到了2.85億元，同比大增23.1%。

但我們相信，隨著經濟回暖帶動企業的IT支出快速反彈，金蝶國際做出的投入將在未來的2-3年産生可觀的回報。同時，受到幷購效應逐步顯現的正面影響，我們預計公司有望在2010年重新加速。

産品結構趨于成熟，中間件産品獲政府扶持

中國企業目前正處于轉型與升級的歷史時刻，也開始進入了ERP管理軟件的接受期。在此背景下，金蝶國際分別通過新一代的EAS、K/3和KIS來拓展各個行業中層次不同的客戶群。其中，針對高端市場的EAS市場表現良好，增速高達50%以上，但市場占有率仍偏低。

另外，金蝶國際的中間件産品繼續受到了政府的大力扶持，幷在2009年得到財政補貼1000萬，較2008年大幅增長。由于這是該領域中唯一能與國外品牌相抗衡的基礎軟件，我們認爲政府必將加大扶持力度，這也就間接保證了未來幾年的成長空間。

兼幷重組開始加速，後期整合任重道遠

在“電子信息産業振興規劃”的積極推動下，中國軟件行業在2009年開始加速洗牌。同時，政府也想通過打造幾個本土的領軍企業，來結束目前“多而不强”的尷尬局面。

在這種形勢下，金蝶國際也開始加快對外擴張的步伐，規劃在2010年至少完成4項重大幷購，總金額在一億左右。截止3月8日，金蝶國際已經完成了對深圳嘉碼和廣州普維的收購，幷成功切入房地産與PLM這兩大産品領域。

儘管後期的整合存在一定的難點，但考慮到目前擴張的步伐仍處在合理範圍，我們認爲金蝶國際有能力去提升收購資産的內在價值，協同效應也將在2-3年逐步釋放。

友商網將成爲新的業績增長點

易觀國際的報告顯示，去年第三季度中國管理型SaaS市場付費用戶達到了7.7萬，環比增速30.9%，延續高速成長的態勢。其中，金蝶友商網的付費用戶占到了總數的28.2%，排名第一。考慮到産品的網絡效應正在不斷加强，我們認爲友商網有望持續擴大市場占有率。

另外，金蝶國際在2010年再度推出電子政務業務，幫助建立服務型政府的專家形象。由于産品定位合理、市場空間巨大，我們十分看好友商網與電子政務業務的未來前景。同時，管理層也有把這兩塊業務分拆出去獨立上市的遠期規劃。

風險

上行風險：

1. ERP業務的市場占有率提升超預期。

2. 友商網與電子政務的發展超預期。

3. 對幷購資産的整合效果超預期。

下行風險：

1. 人力成本的壓力超預期。

2. ERP市場的增長低于預期。

進入轉型新紀元，估值還有上行空間

2009年，金蝶國際開始了自身的第二次“蝶變”，以重啓業績的高速發展。根據管理層的規劃，這一目標將通過三大轉型來實現。其一，金蝶國際將加快幷購力度，整合更多的行業軟件公司與銷售渠道。其二，公司將從産品型轉變爲服務型，從爲客戶提供産品轉變爲提供管理模式設計方式。其三，公司將加大海外擴張力度，爭取先做到亞洲崛起，幷開始輸出中國成功的管理模式。

綜合來看，我們認爲金蝶國際已經進入了轉型的新紀元，10年、11年的每股盈利有望達到0.111、0.145人民幣，同比增長42%、31%。同時，業績高速成長的可預見性也會繼續拓展估值的上行空間。爲此，我們給予金蝶國際“買入”評級，12個月目標價3.20港幣。

財務數據

財務數據（續）

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