公司簡介

攜程集團成立於1999年，是全球領先的一站式旅行平臺，提供全面的旅遊產品、服務及差異化旅行內容。集團能夠提供超過120萬種全球住宿服務，480多家國際航空公司，以及超過31萬項目的地內活動。運營品牌主要包括攜程，去哪兒，Trip.com以及天巡。公司通過攜程和去哪兒提供一站式旅遊服務，並通過Trip.com和天巡為非中國大陸使用者提供旅行產品的預訂。目前，攜程在線上旅行服務市場居領先地位，是全球市值前三的線上旅行服務公司。

3Q24集團各業務線取得顯著進展，出境旅遊超越2019年水準

2024年，出境旅行繼續成為推動中國旅遊市場向前發展的關鍵力量。隨著國際航班容量大致翻倍，簽證豁免政策進一步促進了亞太地區旅行。2024年第三季度，公司實現總營收159億元（人民幣，下同），同比增長15.5%，主要得益於國內和出境旅遊業務的需求增長。在第三季度，公司國際OTA平台Trip.com酒店和機票預訂同比增長超過60%。出境旅行市場酒店和機票預訂已經反彈到2019年120%的水準。盈利能力方面，經調整後EBITDA為57億元，同比增長23.9%，Non-GAAP淨利潤為60億元，同比增長21.8%。分部收入方面，3Q24住宿預訂收入68億元，同比增長21.7%，主要由於酒店ADR降幅縮小帶來國內和出境酒店業務的強勁增長；交通票務收入57億元，同比增長5.3%；旅遊度假收入16億元，同比增長17.3%，主要由於節假日旅遊需求增長；商旅管理收入7億元，同比增長11.0%，主要由於企業旅差管理服務需求增長。費用方面，該季度公司總運營支出為81億元，同比增長9.5%，較收入增速更低。

國內遊：線上滲透率逐年攀升，出境遊恢復帶來分流

根據文化和旅遊部，2023年國內遊人次49億，國內遊總花費5萬億元，分別恢復到2019年的81.4%、85.7%，重點節假日人次已完全反超。2024Q3國內出遊人次同比增長15.3%，2024年前三季度旅遊總消費同比增長17.9%，服務消費增長延續，補償性出行需求持續釋放。根據中國互聯網絡信息中心資料，截至2023年12月，線上旅行預訂的使用者規模達5億人，同比增長20.4%，占整體網民的46.6%。長期來看，線上旅行預訂平臺消費者洞察和供應鏈資源整合能力較強，契合旅遊供需變化趨勢，有望及時推出順應各地熱點的交通、住宿和當地旅遊產品組合，從而推動旅遊產品預定的線上化滲透率持續提升。因此，考慮到旅遊需求的高韌性，疊加後疫情時代線上旅行預訂滲透率的穩步增長，以及中國消費者心態演變為追求個性化和高品質旅行體驗，我們預計公司國內遊業務將進一步提升。同時，在國內消費理性化以及出境遊恢復提速帶來部分分流趨勢下，我們預計整體上酒店ADR在高基數下同比提升存在難度，主要受酒店行業範圍ADR 下降、平臺酒店供給增加影響。

出境遊：業務有望受益於航班運力的修復以及簽證辦理的便利提升

2023年出境遊復蘇漸進，出境旅遊人數恢復至2019年的56.0%。因國際航線持續恢復、互免簽證協定、簽證流程加速，文旅部預計2024年出境遊人次達1.3億，同比增長49.0%，恢復至2019年的84.0%。考慮到目前出境游尚處於修復階段，簽證政策和航班運力直接影響著出境需求的增長或減緩，而出境需求的增加有助於增加航班運力。這種相互作用會導致價格下降，從而進一步刺激出遊需求，形成正向影響。同程旅行出境遊趨勢報告顯示，居民在暑期出境的人次占比21.6%、國慶假期占比13.7%，顯著高於其他節假日，預計下半年出境游有望提速。伴隨出境遊復蘇，份額占比較大的攜程集團有望領先受益。根據攜程平臺資料，二季度辦簽量同比2023年增長翻倍，較2019年實現了20.0%的增長。

Trip.com：線上化率及旅遊收入提升帶來的增量市場

3Q24國際OTA 平臺Trip.com 總收入同比增約60.0%-70.0%，對總收入貢獻約為9.0%，其中亞太市場收入同比增長超過 70.0%。伴隨交通到酒店的交叉銷售比例的增加，酒店收入占比提升至超過40.0%。3Q24Trip.com全球移動端預訂占比達65.0%-70.0%，亞太地區占比超過70.0%，線上化率提升帶來增量市場。

投資建議

公司針對中高端客戶群建立完善的供應鏈及履約體系來構築競爭壁壘，深入佈局全球OTA業務，疊加費用端持續優化，AI 創新賦能提升用戶體驗。考慮到線上旅遊行業經營生態較疫情前已顯著改善，線上滲透率的提升疊加公司在國內與出境遊方面的穩定份額，有望加速公司短期業績修復。中期內，國內與出境業務有望為公司提供現金牛基礎，參考海外龍頭公司更積極的股東回報，公司在穩健增長期仍有望獲得強估值溢價。Trip.com目前處於增量市場快速發展階段，具有廣闊的成長空間和清晰的發展路徑，未來國內外出行閉環將發揮有效協同作用，有望進一步鞏固公司龍頭地位的壁壘。因此，我們預計公司24-25年營業收入分別為554/630億元，Non-GAAP淨利潤分別為171/189億元，對應攤薄EPS為25/28元，當前股價對應PE為21/19x。

我們採取海內外OTA企業Booking，Expedia，Airbnb和同程旅行作為可比公司，得到2025年行業平均20x PE，與過去兩年平均PE相若。據此測算2025年攜程集團合計目標市值3788億元，目標價597.7港元，評級為“增持”。

風險因素

1）國內消費需求不及預期；2）國際業務擴張不及預期；3）酒店ADR 及機票價格下行壓力大於預期。

財務資料

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