投資摘要

九興控股（01836.HK）2024年度業績再次超出市場預期，充分印證管理層於三年規劃（2023–2025）下對增長與利潤率擴張的堅定執行。全年收入同比上升3.5%至15.45億（美元．下同），出貨量增加8.2%至5300萬雙，在平均售價下調的背景下仍實現穩定增長。毛利增加4.7%至3.84億元，毛利率擴大至24.9%。經營利潤同比上升15.7%至1.85億元，經營利潤率由10.7%提升至11.9%。純利錄得1.70億元，同比上升21.2%，純利率升至11.0%。公司維持穩健資本管理，淨現金水平攀升至4.24億元。末期股息50港仙及特別股息56港仙，全年總派息171港仙，維持約70%的定期派息率外，再向股東額外返還。

收入及出貨量表現

九興控股2024年度錄得收入15.45億元，較2023年增長3.5%。儘管平均售價下滑4.4%至每雙28.4元，主要由於運動鞋類佔比上升及原材料價格回落，但總出貨量增加8.2%至5300萬雙，有效抵銷單價下降帶來的壓力。按地域劃分，北美市場收入增長7.7%至7.33億元，佔總收入47.4%，為最大市場；歐洲市場輕微下跌2.8%至3.62億元；中國市場收入保持平穩，錄得2.60億元；亞洲其他地區及其他市場分別貢獻1.42億及0.49億元。

進入2025年第一季度，受高基數效應影響，公司未經審核綜合收入輕微下降2.2%至3.31億元。製造業務方面，出貨量按年上升3.4%至1210萬雙，主要受運動鞋類別訂單推動；平均售價下降5.0%至每雙26.4元，反映運動鞋佔比擴大。儘管收入輕微下滑，出貨量持續增長印證基礎需求穩健。

全年毛利上升至3.84億元，同比增長4.7%，毛利率由24.6%提升至24.9%。毛利率擴大反映產品組合持續優化，高附加值運動鞋及高端時尚鞋類佔比提升，加上生產設施使用率提高及製造流程持續優化，有效推動單位生產成本下降。即使面對全球經濟放緩及消費需求疲弱，公司仍能維持毛利率擴張，印證其優越的營運韌性與成本控制能力。

2024年度經營利潤錄得1.85億元，同比增加15.7%。經營利潤率由10.7%擴大至11.9%，主要受益於運動鞋類別出貨量增加、製造設施運營效率提升及產品組合改善。純利達1.70億元，同比上升21.2%，純利率由9.4%擴大至11.0%。若撇除Lanvin Group投資相關1100萬元之公平值虧損，經調整純利達1.71億元。每股基本盈利為1.6490港元（約0.2113美元），攤薄後每股盈利為1.6146港元（約0.2069美元），雙雙錄得雙位數增長。

製造分部仍為主要收入來源，全年收入達15.43億元，分部溢利2.00億元，同比增長13.9%。零售及批發分部因策略性收縮而錄得收入僅2600萬元，虧損為950萬元，公司已明確聚焦於製造主業，提升整體回報效率。地區產能策略方面，印尼梭羅市新廠於2024年進一步提升產能利用率，孟加拉新廠亦於年底竣工，為未來高端產品訂單提供產能保障。

截至2024年底，公司現金及現金等價物增至4.24億元，較去年增加43.8%。全年經營活動產生現金流2.64億元，同比上升15.2%。資本開支維持在6700萬美元，主要用於擴充印尼及孟加拉新產能。投資活動淨現金流出3140萬元，反映資本開支節奏符合三年規劃部署。淨現金水平大幅改善至4.18億元，淨負債比率下降至-37.4%，資本結構更趨健康。

三年規劃（2023–2025）執行進展

九興控股於2024年基本完成三年規劃的核心財務指標目標。經營利潤率提前達標並進一步擴大，除稅後利潤年複合增長率超過原設定的低十數百分比。產能擴張計劃按部就班推進，客戶組合持續優化，新增多個精品運動及高端時尚品牌，提升客戶結構質量。公司將持續推動投入資本回報率（ROIC）提升，強化資本運用效率，堅守高質增長策略。

公司建議派發末期股息50港仙及特別股息56港仙，全年總派息171港仙，合共約1.13億美元，維持約70%的派息比率。配合於2024年8月公布之超額現金回報計劃，公司承諾於2024至2026年間每年向股東額外回饋最多6000萬美元，提升整體股東回報水平。

投資建議與估值

在美國的高關稅措施下，九興控股於高端時尚鞋類出貨量、運動鞋新客戶訂單落實帶來頗大的不確定性。儘管繼續專注於提升產品質量、優化客戶組合及強化生產效率，要維持10%經營利潤率及低雙位數除稅後利潤年複合增長率的目標具有一定的挑戰性。公司已積極推動手袋及配飾業務拓展，預期未來有望成為增長引擎之一。九興控股展現出卓越的執行力、穩健的財務紀律及清晰的中長期策略，於全球高端鞋履製造業務中持續鞏固領導地位，但考慮宏觀環境仍存挑戰，我們預期公司FY2025至FY2026的EPS預測為0.174及0.155元，目標價為12.08港元，對應為FY2025的預測市盈率為9.0倍（與過去2年平均水平加一個標準差），評級為“減持”。

風險因素：

1）需求疲弱；2）運動品牌庫存壓力； 3）地緣政治風險。

財務資料

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