行業：

汽車 & 航空 (章晶)

公用事業、商品、銀行（李曉然）

TMT & 半導體（陶然）

TMT 、半導體、消費、醫療（李浩然）

汽車 & 航空 (章晶)

於本月本人發佈了敏實集團(425.HK)，拓普集團(601689.CH)和萬豐奧威(002085.CH)的更新報告。於其中，我們重點推薦敏實集團和拓普集團。

2024年敏實集團實現總收入231.5億元（人民幣，下同），同比+12.8%；歸母淨利潤23.2億元，同比+21.9%，主要歸功於營業額增長帶來的規模效應、電池盒產品線產能利用率的持續提升以及各產品線力推降本增效措施使得毛利較2023年同期增長，使公司總體上保持了較好的盈利水準。

期內毛利率約28.9%，同比+1.5個百分點，主要受塑件和電池盒業務的分部毛利率分別攀升1.1和2.1個百分點所帶動。其中，電池盒業務的分部毛利率達到21.4%，離25%的目標更進一步。

公司持續優化全球工廠的運營效能，鞏固各地工廠之工藝的垂直整合能力，打造標杆工廠並推廣其管理模式。例如在墨西哥、泰國等地工廠綜合能力得到顯著改善並得以穩健的基礎上，綜合運用北美、泰國、中國各地的優勢資源，降低北美當地運營成本。值得一提的是，公司持續提升北美及歐洲區業務的現地化生產率，從而使關稅和地緣政治因素所造成的影響和不確定性保持在可控範圍之內，並增強了產品在當地的競爭力。

公司積極開拓新賽道，前瞻性地佈局了電動車無線充電，仿生機器人、低空飛行器eVTOL，包括電子皮膚、智能面罩、一體化關節、機體和旋翼等核心零部件。年內已完成小批量送樣，與多個頭部企業達成合作。新賽道的培育和新市場的拓展，有望打造第二成長曲線，驅動公司中長期可持續發展。

公司現金流情況亦好轉，恢復暫停一年的派息並回購股份，傳遞了管理層對公司未來發展持有信心。根據最新的財務資料，我們調整公司2025/2026年每股盈利至2.43/2.89元人民幣預估，幷引入2027年盈利預測3.30元，調整公司目標價至27.8港元，對應25/26/27年PE/PB分別為10.3/8.6/7.6和1.3/1.1/1.0倍，維持買入評級。

2024 年拓普集團實現營業收入266.00億元（人民幣，下同）（同比+35.02%），實現歸母淨利潤30.01億元（同比+39.52%），扣非歸母淨利潤 27.3 億元（同比+35.0%）；其中，Q4公司實現營業收入72.48億元（同比+30.63%），實現歸母淨利潤7.67億元（同比+38.47%）；24年實現毛利率20.8%（同比-2.2ppts），淨利率11.3%（同比+0.4ppts）。儘管因車企競爭加劇、原材料價格波動以及產能擴張等因素所致毛利率有所下滑，但通過嚴格的費用管控（期間費用率降至8.6%，同比-0.9ppts）和政府補貼（2.8億元，同比+1.3億元）增厚利潤，公司淨利率逆勢提升。

2025Q1公司實現營收57.7億元（同比+1.4%）；歸母淨利5.7億元（同比-12.3%）。主要因為一些新工廠新業務的開拓費用增加，和下游客戶銷量下滑影響，特斯拉和賽力斯25Q1銷量分別下滑了13%和47%。

2025 年公司將繼續推進產能佈局，國內計劃完成前灣新區 9 期、10 期工廠建設，海外墨西哥二期項目已開始籌劃；泰國一期工廠占地 185 畝計劃於 2026 年初投產；波蘭工廠籌備擴大產能，進一步提升生產規模。公司緊抓機器人產業快速發展機遇，設立獨立電驅事業部佈局機器人業務；公司與客戶從直線執行器開始合作，後續啟動旋轉執行器和靈巧手電機等產品研發，相關產品已多次向客戶送樣。公司還積極佈局機器人軀體結構件、傳感器、足部減震器、電子柔性皮膚等產品，以形成機器人平臺化產品佈局。2025 年公司將啟動占地約 150 畝的機器人產業基地項目，預計後續機器人產品將根據客戶需求儘快迭代升級並進入量產階段，機器人業務將為公司打造新增長曲線，為公司保持快速發展奠定基礎。

拓普集團以Tier0.5 級合作模式與新能源汽車車企深度綁定，一方面持續研發投入不斷擴展產品線，另一方面享受新能源汽車高增長紅利，可以預計汽車業務仍將維持高增長；而公司另佈局機器人的電驅執行器等產品，該賽道是面向人類未來的百萬億級別的賽道，發展前景廣闊。綜合來看，我們認為公司具備持續增長能力，預計25/26/27年每股收益為1.97/2.46/3.15，給予目標價59.1元，對應25/26/27財年預期市盈率30/24/19倍， “增持”評級。

公用事業、商品、銀行（李曉然）

於本月本人發佈了毛戈平 (1318.HK)和上海家化(600315)的首發報告。

MGPIN以創始人毛戈平先生之名命名。MGPIN產品系列秉承光影美學和東方美學的指導原則。其中，「光影美學」指的是運用高光和修容技巧使面部輪廓更加有形。而「東方美學」則涵蓋了源自中國傳統文化的美學理念和原則，其中國元素與中國消費者產生了深刻共鳴。推出第五代「氣蘊東方」系列，這是毛戈平與故宮文創攜手打造的產品系列。該系列將豐富的東方元素優雅地融入現代美學理念，巧妙地將故宮博物院的百年傳承和傳統東方美學精髓融入產品之中。2024年6月毛戈平在杭州國際會議中心舉行了「國之光耀巴黎」中國國家隊×毛戈平美妝2024新品發佈會暨榮耀啟程盛典，與TEAMCHINA中國國家隊聯名發佈盛彩之光系列產品及中國國家隊個人形象裝備包，以美妝映榮光，加乘運動員至美英姿，展現了積極向上的品牌形象。此外，毛戈平美妝還在巴黎奧運會期間入駐了「中國之家」，以美妝添彩中國體育競技精神，向世界傳遞至臻至美的東方美學理念。公司的東方美學品牌心智進一步的得到加強。毛戈平彩妝類大單品主要集中在陰影、高光和粉膏類產品，而護膚品類的大單品則是奢華魚子醬面膜和奢華養膚黑霜。公司於2025年1月推出MAOGEPING EAU DE PARFUM國韻凝香香水系列，這是公司首次進軍香水賽道，此舉有助於豐富產品矩陣，增強公司在行業中的競爭力。

毛戈平作為高端美妝的國貨之光，積極豐富升級產品矩陣，推出多款明星單品，增強品牌心智，不斷鞏固自身在高端美妝行業市場的領導地位。創始人毛戈平先生作為家喻戶曉的彩妝大師，先後為40多部電影、電視和20多部舞臺劇進行化妝造型設計，其影響力可見一斑，有助於提升公司品牌知名度，進一步擴大市場份額。公司產品在行業內具備差異化競爭力疊加公司積極佈局海外市場發展，我們認為公司長期增長具有確定性。我們預計公司在2025-2027年收入分別取得51.53億元，66.88億元和84.62億元，每股盈利EPS為2.4/3.12/4.04元，對應市盈率(P/E) 42.7x /32.8x /25.3x，給予2025年50倍PE，目標價為127.63港幣，首次覆蓋給予“增持” 評級。

TMT & 半導體（陶然）

於本月本人發佈了兩篇研報：盛業 (6069.HK)和美團（3690.HK）。

盛業是第一家在香港主機板上市的“AI+產業供應鏈”數智科技公司，在深耕基建工程、醫藥醫療、大宗商品等國家支柱行業的同時，也在積極佈局電商、機器人、智算服務等戰略性新興產業。公司採用“重交易、輕主體”的差異化模式，持續深化產業生態與資料鏈接，通過平臺科技服務幫助中小微企業獲取周轉資金並實現降本增效，並為企業客戶提供包括訂單及營銷管理、智能收驗貨、供銷存數字化、賬期管理等在內的全方位的銷售和供應鏈管理服務。截至2024年12月31日，公司已與10多家大型核心企業建立戰略合作關係，並連結超過160家資金合作方。通過過往十餘年對科技和人才的持續投入，公司已經幫助超過18100家中小微企業獲得超過2490億元訂單和資金周轉服務。

2024年全年公司實現主營業務收入及收益約919百萬元（人民幣，下同），同比下降4.6%，主要由於一次性交易影響，部分被平臺科技服務業務規模增長抵消；實現淨利潤約391百萬元，同比增長36.9%；淨利潤率由2023年的30.0%增長至2024年的42.5%。分業務看，平臺科技服務收入顯著增長至347百萬元，同比增長103.6%，主要由於平臺生態連結持續加強及表外業務快速擴張。數字金融解決方案收入從2023年的723百萬元下降27.8%至2024年的522百萬元，主要由於中小微企業客戶的供應鏈資金周轉需求更多透過平臺鏈接的外部資金合作方解決。供應鏈資產再融資方面，截至2024年末，確認的收益為5090萬元，較去年同期的7050萬元下降了27.8%。公司重視股東回報，擬派發 2024年股息每股 0.35元，派息率高達90.0%，同時公司於2025年派發特別股息，預計年內派發的股息總額將不低於9.4億元。

2025年，公司將繼續推動平臺化轉型進程，釋放利潤增長的潛力。因此，我們預測公司25-27年營業收入分別為1128/1258/1299百萬元，其中平臺服務收入有望提高占比至50.0%，預測淨利潤分別為566/656/684百萬元，對應EPS為0.59/0.68/0.71元，當前股價對應PE為20/18/17x；考慮到公司平臺化轉型成效顯著，我們給予公司28倍2025年預測PE，對應每股目標價17.50港元，評級為“買入”。

美團（3690.HK）成立於2010 年，並在2015 年合併大眾點評，成為中國最大的綜合性本地生活服務平臺，以“零售+科技”的戰略提供一站式“吃喝玩樂”服務。通過美團、美團外賣、大眾點評等APP，服務超1,000萬年活躍商家，近7億年活躍用戶和超700萬年活躍騎手，深度高效的同城即時配送網路構建起美團業務的穩固護城河。同時，公司積極調整組織架構，整合到家到店業務，並升級美團神會員，將外賣會員福利擴展到店、酒旅等場景，形成流量內迴圈。

2024年第四季度，美團實現總營收885億元（人民幣，下同），同比增長20.1%，環比下降5.4%；盈利能力方面，經營利潤為67億元，同比增長280.7%，經調整淨利潤98億元，同比增長125.1%。分部收入方面，4Q24核心本地商業收入656億元，同比增長18.9%，經營利潤為129億元，同比增長60.9%；新業務收入229億元，同比增長23.5%，經營虧損為22億元，虧損大幅收窄，同比下降55.0%。

美團是一家領先的互聯網服務平臺，採用“零售+科技”的戰略，在外賣領域實現持續的領導地位，在本地門店服務方面與抖音實現了可控的競爭，在城市層面上通過綜合的商業模式進行了擴張，並擁有強大的資產負債表。我們預計公司2025-2027年營業收入分別為3937/4407/4948億元，歸母淨利潤分別為453/547/660億元，對應EPS為7/9/11元；根據SOTP估值法，我們測算2025年美團合計目標市值11062億元，目標價193港元，當前股價對應2025-2027年PE為17x/14x/12x，首次給予評級為“買入”。公司分部價值包括以下部分：

1）核心本地商業8728億元，採用8%的加權平均資本成本和5%的永續年金增長率；

2）新業務1022億元，採用1倍的2025年P/S；

3）淨現金1312億元。

TMT 、半導體、消費、醫療（李浩然）

本月本人發表了三篇研報：九興控股 (1836.HK)、中國移動 (941.HK) 、中國聯通 (762.HK)。

九興控股（01836.HK）2024年度業績再次超出市場預期，充分印證管理層於三年規劃（2023–2025）下對增長與利潤率擴張的堅定執行。全年收入同比上升3.5%至15.45億（美元．下同），出貨量增加8.2%至5300萬雙，在平均售價下調的背景下仍實現穩定增長。毛利增加4.7%至3.84億元，毛利率擴大至24.9%。經營利潤同比上升15.7%至1.85億元，經營利潤率由10.7%提升至11.9%。純利錄得1.70億元，同比上升21.2%，純利率升至11.0%。公司維持穩健資本管理，淨現金水平攀升至4.24億元。末期股息50港仙及特別股息56港仙，全年總派息171港仙，維持約70%的定期派息率外，再向股東額外返還。

進入2025年第一季度，受高基數效應影響，公司未經審核綜合收入輕微下降2.2%至3.31億元。製造業務方面，出貨量按年上升3.4%至1210萬雙，主要受運動鞋類別訂單推動；平均售價下降5.0%至每雙26.4元，反映運動鞋佔比擴大。儘管收入輕微下滑，出貨量持續增長印證基礎需求穩健。

九興控股於2024年基本完成三年規劃的核心財務指標目標。經營利潤率提前達標並進一步擴大，除稅後利潤年複合增長率超過原設定的低十數百分比。產能擴張計劃按部就班推進，客戶組合持續優化，新增多個精品運動及高端時尚品牌，提升客戶結構質量。公司將持續推動投入資本回報率（ROIC）提升，強化資本運用效率，堅守高質增長策略。

公司建議派發末期股息50港仙及特別股息56港仙，全年總派息171港仙，合共約1.13億美元，維持約70%的派息比率。配合於2024年8月公布之超額現金回報計劃，公司承諾於2024至2026年間每年向股東額外回饋最多6000萬美元，提升整體股東回報水平。

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