財務摘要

2025年第一季度，公司實現總收入74億元（人民幣，下同），同比增長8.7%。分部收入方面，在線音樂服務收入為58億元，同比增長15.9%，主要由於訂閱服務收入及廣告服務收入增長；社交娛樂服務和其他服務收入為16億元，同比下降11.9%，主要由於合規程序和直播功能調整的影響。盈利能力方面，2025年第一季度公司毛利率提升至44.1%，主要由於會員結構改善及自製內容增加。公司經營利潤為48億元，同比增長146.9%，主要由於通過聯營公司獲得股權帶來的一次性收益。經調整淨利潤為22億元，同比增長22.8%。同時，公司宣佈2024年全年每普通股派發0.09美元。

在線音樂服務：ARPPU為核心增長引擎

2025年第一季度，在線音樂訂閱收入為42億元，同比增長16.6%，主要由於超級會員（SDIP）增長和促銷活動減少。廣告服務收入為16億元，同比增長13.7%，主要由於產品組合多元化。經營方面，在線音樂付費用戶數同比增長8.3%至123百萬，付費率進一步提升至22.1%。促銷折扣力度收窄帶動單個付費用戶月均收入（ARPPU）由10.6元同比增長7.5%至11.4元，MAU同比下降4.0%至555百萬。

公司通過提供日益豐富的內容服務和更多元的權益與精細化運營，激發用戶更深入、更廣泛的音樂消費需求，驅動大盤會員和超級會員高質量增長。對於非付費用戶，公司一方面透過激勵式廣告與互動任務維持活躍並產生廣告收益；另一方面，通過數位專輯、周邊商品、單曲打賞等粉絲經濟模式，為非付費用戶提供更多付費點，以提升整體用戶變現效率。我們預計公司將以ARPPU提升為主要驅動力。

投資建議

根據管理層，公司將持續優化會員體系、豐富專屬權益，並結合精細化運營策略，進一步推動SDIP規模與ARPPU的雙向增長。因此，我們預計2025-2027年在線音樂服務收入為254/285/313億元，同比增長17%/12%/10%。同時，考慮到監管趨嚴及直播行業流量見頂的影響，我們預計社交娛樂服務和其他服務收入為57/51/47億元，同比下降15%/10%/7%。

展望全年，SVIP訂閱業務與廣告收入雙輪驅動，內容成本管控優化及與版權方深度合作，未來三者仍具持續動能。管理層預計全年收入增速進一步加快，並保持毛利率提升。同時 đủ銷售費用將略增但增速低於收入增速，管理費用保持平穩，整體淨利率較去年將有顯著提升。因此，我們預計公司25-27年營業收入分別為311/336/361億元，歸母淨利潤為分別為90/88/96億元，對應EPS為2.89/2.85/3.11元。考慮到公司高成長性，我們選取網易雲音樂和Spotify為可比公司，並選取30倍2025預測PE，對應目標價為95港元，當前股價對應2025-2027年PE為26/27/25x，首次給予“增持”評級。

風險因素

1）競爭加劇；
2）用戶增長不及預期；
3）版權風險。

財務資料

Current Price as of: Jul 21
Exchange rate: HKD/RMB = 0.91
Source: PSHK Est.

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