公司簡介

泡泡瑪特主要從事潮流玩具的產品設計與開發。本公司擁有覆蓋潮流玩具知識產權（IP）全產業鏈的綜合運營平臺，業務包括IP孵化與運營、潮流玩具與零售、主題樂園與體驗和數字娛樂。公司產品包括盲盒、手辦、球形關節娃娃（BJD）、MEGA、毛絨玩具和衍生品及其他。本公司的自主產品主要包括THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY等藝術家IP以及授權IP，產品銷往國內外市場。

產業概覽

（一）潮玩定義：
潮流玩具，狹義的潮流玩具起源於20世紀末的中國香港和日本，由獨立設計師和藝術家創作，也被稱為藝術玩具或設計師玩具。潮流玩具其實是一種融入藝術、設計、潮流、繪畫、雕塑、動漫等多元素概念的玩具，種類包括可動人偶、搪膠玩具、日本軟膠、樹脂玩具、平臺玩具、盲盒公仔、積木玩具等，具備輕奢屬性。在消費降級的環境下，潮玩成為大眾彰顯個性和態度的標誌，許多潮玩的設計風格也旨在和受眾建立情感上的聯繫，產生共鳴，從而吸引消費者購買，比如小野Hirono，將公仔的情感人性化，每個公仔對應不同的心境。

（二）產業鏈發展情形：
泡泡瑪特實現了全產業鏈佈局。其產業鏈主要分為三個階段，包括：IP供給及營運、潮玩製造、銷售及售後，同時這也是潮玩產業的上中下游三個階段。上游階段首先由藝術家和工作室設計IP，然後進行授權，專門的運營團隊會營銷IP並且二次創作，之後便進行到中游製造環節，最後進到下游的銷售階段。銷售除了網絡電商，線下商店及售賣機，還有很多的二手平臺，存在買家買娃後進行二次創作，再次高價售賣的情況。所以盲盒市場存在相當大的獲利空間。對於泡泡瑪特而言，整個產業鏈的發展已經比較成熟，每一個環節之間的配合都相當默契，產業鏈的發展層面，泡泡瑪特可以說是潮玩行業的領頭羊，簡而言之，只要盲盒有市場，泡泡瑪特龍頭的地位就不會被取代。

市場分析

（一）消費水準
近年來熱衷購買盲盒的群體年齡以兒童、青少年和年輕人為主，大部分購買者年齡在40歲以下，隨著中國經濟不斷發展，人民可支配收入增加，人們的物質生活和精神世界日漸豐富，因此盲盒這種具有觀賞性的工藝品會收到大家的歡迎。從消費水準來說，家長給予未成年人的零花錢日漸增多，很多年輕人沒有供養老人和小孩的壓力，所以這個群體的消費能力較強。

（二）潮玩產業市場規模
《潮玩產業發展報告(2023)》預計，到2026年，中國內地潮玩零售市場規模將達1,101億元(人民幣，下同)，複合年均增長率達24%。有調查顯示，預計2025年，中國內地潮玩付費消費者達4,000萬，到2030年將達到4,900萬。消費者在潮玩上的每月消費額從2015年的27元增加至2020年的81元，預計到2025和2030年將分別增加到194元和254元。這些產業高成長數據顯示出公司未來可望獲得更大的市場紅利。

（三）泡泡瑪特營銷策略
泡泡瑪特的營銷策略跟其他消費品行業的公司類似，特別之處在於產品，泡泡瑪特產品其實是有差異化特徵的，公司像"星探"一樣在全球簽約藝術家，構建自有、獨家、非獨家的多元化IP矩陣，以分散依賴風險，它簽約的設計師設計的產品都具有獨特性。價格方面，一個盲盒價格通常在69-89元，限量版的價格會到幾千元。以前如果IP不受歡迎，其會採取福袋的形式清理庫存，福袋價格便宜，可以吸引相當多的人購買。銷售管道則採用線上線下相結合的方式。進行社交網絡運營為產品增加熱度，運用明星、網紅的名人效應，吸引更多粉絲購買其產品，以Labubu為例，其爆火經過了長期孵化和精準引爆：先有獨特"醜毛絨"設定吸引圈層用戶，再通過泰國明星Lisa等頂流在社交媒體遊戲下引爆，迅速推出搪膠花等新品類受眾，最終通過泰國明星化受眾音樂化歌曲。

業績摘要

線上線下協同發力
2025Q3線上通路較去年同期成長300%-305%，主要受惠於電商平臺流量紅利及預售模式的優化；線下通路較去年同期成長130%-135%，主要受惠於海外銷售大幅成長。此外，旗下Labubu首次亮相梅西感恩節大遊行並取代經典形像大力水手，標誌著這一IP成功晉升為全球流行符號。截至2025年上半年，泡泡瑪特在全球共開設超過550家線下門市和超過2,500台機器人商店。

全球化擴張成效顯著，海外市場成第二成長曲線

2025年4月全球組織架構升級後，四大區域（中國、亞太、美洲、歐洲等）均實現超三位數年成長。 2025H1美洲區營收22.65億元（人民幣，下同），年減1142.3%，第三季增速進一步升至1265%-1270%。歐洲等收入4.78億元，較去年成長729.2%，倫敦牛津街、巴黎盧浮宮等地標門市有效提升品牌勢能。亞太營收28.51億元，年增257.8%，東京澀穀、馬尼拉等新店帶動區域滲透，曼谷LABUBU主題店快速開啟市場。中國營收82.83億元，年增135.2%。海外營收佔40.3%，年增17.5個百分點，顯示海外收入成為成長核心動力。

高毛利維持高位，現金流充裕

2025H1毛利率70.34%維持高位，顯著高於傳統玩具行業，接近奢侈品水平，反映其IP溢價能力較強；歸母淨利45.74億元，同比增長接近四倍，盈利持續優化。經營活動現金流淨額達59.77億元，年增213.7%，資產負債率為32.4%，反映財務結構穩健。

IP孵化能力處於產業領先

公司通過"藝術家合作+自主研發"模式持續豐富IP矩陣，自有IP佔比超80%。 2025年上半年，THE MONSTERS（LABUBU）、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY等五大IP收入均破10億元，其中LABUBU所在系列收入超48億元，佔34.7%，成為核心增長引擎。新IP"星星人"上半年收入近4億元，成長速度超預期，驗證IP孵化體系的可持續性。我們認為泡泡瑪特擁有多個IP，且一直在孵化新的IP，其創造的稀缺性和專屬性難以被其他同類公司取代，比如隱藏款、限量發售以及會員制度，均為客戶帶來圈層獨有的歸屬感，這進一步強化了其輕奢屬性，疊加明星/KOL效應及跨界聯名，有望持續引爆社交裂變，推動收入增長。

潮玩列為重點支援領域，新消費未來可期

近年來國家持續釋放消費提振訊號，針對潮玩等新興消費領域的政策支持逐步明確。工業和資訊化部、國家發展改革委、商務部、文化和旅遊部、中國人民銀行、市場監管總局印發《關於增強消費品供需適配性進一步促進消費的實施方案》。方案首次將"潮玩"納入"多元興趣消費供給"重點支持範疇，從國家政策層面肯定了潮玩行業的消費價值與增長潛力。這項政策不僅為泡泡瑪特提供了明確的發展方向指引，還通過"支持IP孵化""發展品牌授權"等細則，直接匹配公司以IP為核心的商業模式。

估價及投資建議：

泡泡瑪特作為中國潮玩產業領頭羊，擁有IP全產業鏈運作能力。公司精準抓住市場情緒消費需求、建立多元化IP矩陣。我們認為在利好政策下，公司未來可望持續孵化其他爆款IP，並減少對Labubu系列的營收依賴。公司持續進行全球化擴張，海外收入實現爆發式成長，成長潛力值得期待。我們預計公司在2025-2027年收入分別為400.63億元，572.98億元以及678.11億元，EPS分別為9.61/14.24/15.75元。首次給予買入評級，預測目標價為237.3港元，對應2026年預測P/E為15倍。

風險因子

1) 宏觀經濟下行影響終端消費；
2) 公司海外擴張不如預期；
3) IP/產品吸引力減弱；
4) 產業競爭加劇

財務資料

(現價截至2025年12月30日)
匯率：港幣/人民幣=0.90
資料來源： PSHK Est.

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