公司簡介：

中國聯塑是中國內地領先的大型建材家居產業集團，市占率約20%，產品涵蓋管道、衛浴、整體廚房、型材門窗、裝飾板材、消防器材及衛生材料等領域，被廣泛應用于家居裝修、民用建築、市政給水、排水、能源管理、電力通信、燃氣、消防、環保及農業等領域。

公司擁有30個生產基地分佈於中國十九個地區及海外。公司的主要客戶包括獨立分銷商，房地產開發商以及水務公司、電力、通信、燃氣公司等公用事業公司和市政部門。截止2024年12月31日，公司於中國內地擁有2978家獨立獨家一級經銷商。

投資概要

行業承壓令公司業績下滑

2024年，公司的收入和歸母溢利分別下降12.45%和28.9%至270.26億元和16.84億元（人民幣，下同），每股基本盈利為0.55元，每股派息20港仙（2023年：每股20港仙），派息率由23.7%升至34.1%。

回顧期內，中國宏觀經濟持續放緩，而房地產行業仍處於築底階段，建材和管道行業面臨需求放緩和產能過剩的雙重挑戰，公司的產品需求受到拖累。

從不同的細分部門來看，公司的塑料管道/建材家居/其他業務分別錄得收入228.19/22.71/19.36億元，同比分別-7.2%/-20.0%/-43.8%，占總收入的比重分別為84.4%/8.4%/7.2%，較2023年分別變動+4.8/-0.8/-4個百分點。

進一步拆分其他業務，其中的環保/供應鏈服務平臺/光伏業務分別完成收入2.77/9.30/2.23億元，同比分別-28.4%/-38.6%/-79%，占總收入的比重分別為1.0%/3.4%/0.8%，同比分別變動-0.57/-2.76/-3.5個百分點，主要因為公司2024年5月將供應鏈服務平臺業務分拆上市，導致期內供應鏈平臺貢獻收入下降，以及光伏行業處於下行週期嚴重影響了公司光伏業務的表現。

塑料管道主業保持穩定，毛利率逆勢上升

公司的主要產品塑料管道的銷售量按年-6.2%，平均售價同比-1.1%至9191元/噸；但由於原材料成本穩定維持在低位，和公司較強的運營管控力，塑料管道的毛利率同比+0.2個百分點至28.7%。

主業盈利能力保持穩定，再加上低毛利的業務占比下降，推升公司整體毛利率同比小幅+0.7個百分點至27.0%。

分地區來看，海外業務收入跌幅略低（-10.5%yoy）但毛利率回落較大（24.98%，-2.02ppts yoy），境內業務收入降幅略高（-12.63%yoy）但毛利率逆勢提升（27.28%，+1.07ppts yoy）。公司目前華南地區銷售占最大比重，為總收入的45.9%，華南以外地區占45.6%，海外地區占比約8.5%。

費用率上升，減值減少

2024年公司的期間費用率為19.3%，同比+1.2ppts，主要因為收入規模下滑致費用攤薄能力減弱，其中銷售/管理/研發費用率分別為5.9%/6.0%/3.9%，同比+0.83/+0.62/-0.15個百分點。財務費用率為3.5%， 同比-0.08個百分點，主要因債務規模縮減（-10.5億元yoy）及債務結構優化。

利潤下跌的主因是毛利潤下降8.28億元及應占聯營公司業績減少了2.20億元，不過部分被縮減（-36.2%yoy）的減值計提（5.47億）所抵消。

推進產品多元化，加速海外市場拓展

面對不斷變化的市場環境，公司積極拓展多領域下游應用場景，並取得突破，推出核電廠用聚乙烯(PE)管材及管件，同時，亦重點開發具增長潛力的管道應用領域，例如輸氫管、輸油管、農業專用管道等，擴大市場佔有率。

公司積極調整客戶結構，深化與政府部門、具實力的基建頭部央企國企等戰略合作夥伴的關係。通過積極參與國家工程和市政改建等項目，鞏固領先地位。

在海外市場方面，公司將重點發展東南亞、非洲和北美區域，目前，已于印度尼西亞、泰國、馬來西亞、柬埔寨、越南、非洲、美國等國家開設了生產基地，菲律賓、孟加拉等地的生產基地亦正在推進籌建中，同時加速在東南亞地區的倉儲物流網絡佈局。我們認為，東南亞、非洲等區域的城市化率較低，未來有望成為公司海外業務保持高增長的支撐力量，該項業務的盈利能力也將受益於規模效應的顯現。

投資建議

雖然內地整體房地產市場對公司影響仍未有較大起色，但基建將受益於財政發力、化債資金快速落地。日前中國政府加快水利項目建設，補助城市地下管網基建，管道材料企業将受益。

我們預計公司2025/2026年的每股盈利分別為0.65，0.73元人民幣，目標價4.85港元對應2025/2026年各7/6.2倍預計市盈率，0.6/0.5倍預計市淨率，增持評級。(現價截至4月24日)

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