投資概要

東新提案被否，總體而言利好東航中小股東。相對而言，中航新方案增發價提至5港元，在資產增厚及財務費用減少上均有助益。關鍵的是，中航方案對於東航協同效應更大，預計可年增東航每股收益0.1-0.15元。而在航空業開始景氣的背景下，外加整合效應，我們預期08年東航EPS將達0.4港元，中期目標價8港元。

新航入股被否總體利好

在8日召開的特別股東大會上，股東未能批准新航和淡馬錫入股東航的方案。約有88.87%的A 股股東參加了投票，39.44%的H 股股東參加了投票。投票結果是94.05%參加A 股投票的股東和74.70%參加H 股投票的股東否決了新航和淡馬錫入股東航的方案。

我們認為,東新提案被否為利好消息。從情境分析來看，東航的風險主要在於引資一事久拖未決，不過，該種可能性較小，主要在於：首先，行業整合已為國策，未來可能的格局就是兩家大型航空公司外加若干小型公司；其次，東航作為三大航空公司之末，管理服務較差，資金稀缺，公司迅速整合實為必然，否則，在這輪航空景氣週期，公司可能越發落後。近兩年，由於資產狀況差，資金短缺，公司協議新購機才十餘架，數量很少，也說明了公司目前的尷尬。

相比之下，未來無論東航接受中航方案還是中航、新航進入收購戰，東航股東均能從中受益，其中除了有財務上的好處及協同效應外，再就是經營管理及服務水準的提高。

中航有限方案協同效應更大

中航有限將在兩周內提議新方案，而從已有的資訊來看，增發價至少升至5港元，更能改善東航的資產負債及收益狀況,同時,由於航線整合範圍更廣,該方案更為利好東航。

表1:中航 VS 新航 增發方案(港幣)

Data sources: company report, Phillip Securities

Notes:預計08年人民幣/港幣兌換匯率為1.15,募集資金1%為增發費用. *為預測08年末資料.

除了財務費用減少更多外,協同效應則體現在:首先,航線方面,新航較之國航,主要是西亞、非洲航線豐富，另外即國際長航線運營好，不過，國航與東航的結合，卻可以享受兩者在中國大陸、日韓、港澳航線的協同效應，這些收入占比東航總收入至少為2/3；其次，在成本費用方面，國航單位成本較東航低11％(07年中期國航為3.07元，東航為3.46元),假設東航維護成本從目前水準下降約10%（仍比國航高30%），每年節約的成本將達2.5-3 億元，相比而言，新航主要擅長高端長線市場，中短航線成本控制未必佔據優勢；再次，東航國航整合，其在國內市場份額佔據半壁江山，競爭地位也將明顯提升；另外,從06及07年中期資料看,國航利用燃油衍生工具因應油價高漲效果也好于東航、南航，一般是兩倍以上。

表2:協同效應提升稅前利潤對比（百萬人民幣）

Data sources: company road-show, Phillip Securities，CIC

表3:航線協同效應對比

Data sources: company websites, Phillip Securities

表4：市場份額對比

Data sources: company report, Phillip Securities

堅定持有東航H股

中國航空業近期本已面臨景氣週期、人民幣升值、載運率改善、單位收益增長等利好，基於這一背景，我們已預期東方航空業績大為改善，07、08年將分別實現純利6.10億元、14.77億元,EPS為0.13元、0.30元。未來，如果中航入股，我們預期公司的每股收益還會增厚0.1-0.15元。假設08年年中入股，則EPS可能升至0.35元,折合近0.4港元。

截至1月10日，香港航空公司市盈率約27倍，歐美日平均為15倍左右，我們認為，東航保守應該可以達到20倍市盈率，市盈率估值可達8港元，較目前股價仍有近14％的漲幅。

Earnings Forecast