概況

環球乳業主要于中國從事生產及銷售中高端及超高端價位配方奶粉產品。居民收入增長、消費升級及較低的消費量均預示了其主營產品廣闊的市場空間。再考慮公司將大力拓展行銷管道，收入還將快速上升。地域和政策優勢也將確保其奶源供應和控制成本。綜合而言，我們預期公司10年、11年將分別實現淨利潤2.5億元、3.18億元，按年增長87%、27%，折合每股收益0.33元、0.42元。給予公司對應2010年每股收益15倍的估值水準，12個月目標價為5.67港元，較之於招股區間上限存在9%的溢價空間，為投機性認購評級。

推介簡介

環球乳業是中國市場十大本土品牌奶粉公司之一。公司主要於中國從事生產、行銷及銷售中高端及超高端價位配方奶粉產品。公司計畫發行3.61億股，計畫集資最多18.7億港元。招股價介乎3.6元至5.2元，預測市盈率14.8倍至21.3倍。

市場空間廣闊

環球乳業是中國市場十大本土品牌奶粉公司之一，主要於中國從事生產、行銷及銷售中高端及超高端價位配方奶粉產品。公司乳製品主要包括配方奶粉和全脂奶粉，分別貢獻營業額的九成和一成左右。

我們以為，中國乳品面臨居民收入增長和消費升級的大背景，市場仍具廣闊拓展空間。隨著經濟的增長，居民收入也將同步增長，進而影響消費習慣，推動需求結構升級，曾經是奢侈品的乳品也將成為生活必需品。尤其是在全球經濟不平衡和中國經濟結構改革的背景下，中長期居民收入增速有望快於經濟增長，經濟增長方式也將更為依賴居民消費，這對乳品行業是顯著利好。還值一提的是，我國人均乳品消費處於底限水準，遠低於發達經濟體，也預示了未來乳品的成長空間。

而且，環球乳業產品主要針對全年齡段嬰幼兒。2009年，中國嬰幼兒配方奶粉的總銷量超過20萬噸,躍居世界第一，但人均消費量和水準與國外仍有很大差距，嬰兒平均奶粉消費量大概僅是美國和西歐的1/4, 是印尼和馬來西亞等東南亞國家的1/2。而且，中國母乳哺育率高於世界平均水準。隨著中國經濟的發展,消費能力的提升和生活方式的加快將進一步降低中國的母乳哺育率。07年資料顯示, 中國平均母乳哺育率超過60%, 但02年世界平均水準已經降至35%。因此，嬰幼兒配方奶粉市場也具備特有的增長特性。

另外，環球乳業目前集中於二三線城市及縣域消費市場，市場空間更為廣闊。目前一二線城市的乳製品消費已經漸趨成熟，未來行業的增長主要來自於三四線城市和農村市場。隨著三四線城市及中西部地區收入水準的提高和城鎮化進程的加快，三四線城市、中西部地區及農村市場的乳製品消費量和消費結構有望快速提升，從而帶動整個乳製品行業維持較為強勁的增長。

管道拓展成長有望

全球乳業目前通過120名經銷商銷售產品，市場涉及21個省份及重慶市下級分銷商或直接向零售網點銷售。考察公司自08年來的成長記錄，行銷管道擴張明顯帶動了其營業額的增長，其09年和10年上半年營業額分別按年上升了158%和76%。透過公司招股檔，其25.5%的募集資金將用於加強及擴展公司的分銷網路，20.4%用作宣傳、行銷及推廣產品，共計資金約7億元人民幣，預計將顯著驅升未來兩年公司的收入。

適應廣闊的市場空間及於下游市場的拓展，公司亦在提升產能，已于近期建設大慶生產設施第二期生產線及常慶生產設施新生產線,產能將從35噸/天升至106噸/天，這將確保公司後市的成長。

區域優勢+政策優勢

環球乳業具備地域優勢。在國內乳品經歷若干次安全危機後，市場目前非常關注奶源的安全性，公司的生乳採購來自指定的牛奶採集中心，主要為大慶市周邊的牧場及個體奶農。本次募集資金的34.7%更將用於投資上游養牛場的擴展計畫及收購相關生產設備及設施。這不僅將令公司的自家生乳供應產能的50%，有利於穩定奶源和控制成本。更值一提的是，公司位於黑龍江省西部大慶市這一戰略性的位置。大慶地處黑龍江省松嫩平原中部。黑龍江省與荷蘭、丹麥及日本北海道同位於緯度約43至53度的世界產乳帶。這一地帶擁有獨特的地理環境，包括大草原和清涼的氣候，為牛奶高產區，並具綠色、安全特性，將令公司奶源具備穩定及安全優勢。

而且，公司還具備政策優勢。針對其擴產措施，大慶市政府還原則上表明，將提供草地（包括草場）及配套設施；不向其他乳製品企業而僅向公司出租或促使向公司出租牧場。顯然，當地政府完全支持其擴張計畫，有利於其後續發展。

市場競爭加劇

儘管公司具備發展空間及若干優勢，但需要關注的是，公司或面臨越來越劇烈的競爭。首先，在前兩年乳品安全事件的影響下，外資乳製品公司於內陸市場的份額有擴張之勢，或侵蝕本地廠商市場。其次，於本地市場，伊利集團已規劃將大慶建成全球嬰幼兒奶粉最大產地，年產能4.5萬噸，這可能影響以大慶為發展基地的環球乳業。相對而言，公司僅為本土品牌第九位，1.5%的市場佔有率遠不及伊利的7.5%，並不具備規模優勢。

風險

奶源安全可能存在隱患；

生乳等成本價格漲幅超預期，影響盈利水準。

投機性認購評級

考慮奶粉市場空間廣闊，行銷管道拓展也將驅升銷售增長，更兼全球乳業享受奶源產地的地域優勢及自有奶源份額提升，我們預期公司10年、11年將分別實現營業額人民幣8.93億元、10.71億元，實現淨利潤2.5億元、3.18億元，按年增長87%、27%，折合每股收益0.33元、0.42元。

估值方面，乳品市場成長性適合採用市盈率估值。但是，與同業相比，環球乳業規模不懼優勢，核心競爭力尚未發揮效益，我們謹慎給予公司對應2010年每股收益15倍的估值水準，12個月目標價為5.67港元，較之於招股區間上限9%的溢價，為投機性認購評級。

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