概要

2008業績回顧:

總的來說，中國建材股份有限公司於2008年顯示優良業績。比較當地同業如安徽海螺水泥股份有限公司（914）及中國中材股份有限公司（1893），公司2008年有高速增長。收入、毛利以及營運利潤分別有150.8%、126.2%以及 119.6%的按年增長。

北望神州:

在2009年3月，中國建材與遼源金剛及弘毅投資達成注資合約, 成立北方水泥，而中國建材擁有當中45%股權。

各省份的水泥需求:

於浙江及山東，水泥板塊的前景黯淡；在某些城市的水泥價格甚至按年下跌17%。但是，我們預期價格將於本年下半年度受多項建築工程項目的展開所推動而回升。

估值:

12個月的目標價為港幣$ 17.59元，建議評級為“買入”。

2008業績回顧

總的來說，中國建材股份有限公司於2008年顯示優良業績。比較當地同業如安徽海螺水泥股份有限公司（914）及中國中材股份有限公司（1893），公司2008年有高速增長。收入、毛利以及營運利潤分別有150.8%、126.2%以及 119.6%的按年增長。如此高速增長乃主要由於中國國內的水泥工業的收入貢獻由2007年的45%上升至2008年的72%。

由於煤價的高企未能完全被增加售價所抵消以及毛利增長比收入增長少，毛利率由2007年的18.3%稍跌至2008年的17.1%。

藉得注意的是，中聯水泥的收入按年增長了98.1%，而南方水泥更按年增長了9.6倍。此乃由於新拼購的子公司而其中某些並未有記錄2007年的營運業績，令基數較小。但是，我們關注中國建材的高債務比率，因公司於過去數年均有頻密的拼購活動。

北望神州

在2009年3月，中國建材與遼源金剛及弘毅投資達成注資合約, 成立北方水泥，而中國建材擁有當中45%股權。此業務擴張能幫助中國建材之水泥業務的地區發展，擴展至東南地區以及淮海經濟區域（主要分別為南方水泥及聯合水泥的市場）。

我們對此抱樂觀態度，考慮到在內蒙古及吉林省的水泥價格乃高於全國平均價。這 反映出其供求關係相對健康, 儘管水泥供應於內蒙古經已由年初按年大幅上升37.8% (全國水泥產量增速排名第二)。比方說42.5級水泥的價格，5月份的全國平均價約為每噸人民幣325元; 內蒙古及吉林省的水泥價格分別為每噸人民幣400元及每噸人民幣420元, 高於平均水泥價格每噸人民幣75-95元。再者，固定資產投資增長（水泥需求的先行指標）於華北地區的數據比全國平均數自2009年1月份顯示更快增長。 於過去5個月, 華北地區的平均固定資產投資增長約46%, 相對全國平均的31% 為高。

各省份的水泥需求

除了於北方的新發展之外，公司的主要水泥業務現集中於華南以及華東的浙江及山東地區。在該些地區，水泥板塊的現時前景較為黯淡；在某些城市的水泥價格甚至按年下跌17%。但是，我們預期價格將於本年第四季度受多項建築工程項目的展開所推動而回升。

i) 總固定資產投資: 雖然按年增長率並不如華西及華北地區般快，在1月至五月之間的按年增長率上升了3至5%。

ii) 地產發展的固定資產投資: 按年增長率自2009年1月份的谷底反彈，而增長率已於5月份顯著快速回升。正當地產市度回暖而地產發展商已開始購入地皮，水泥需求將於未來數月當工程落實開始時被推高。

iii) 浙江及山東省的水泥供應增速按年下跌分別3.2%及8.8%, 是全國地區供應增速排名的最後第四名及第三名。 此將支持水泥價格於下半年提升。

行業整合

據新華社的消息，行業整合將加快推行，因水泥投資的急速增長已觸發改委研究於部分省份抑制水泥的供應。在1月與5月之間，水泥投資錄得人民幣520億元，大幅飆升按年78.6%。此情況於東北地區(按年升幅103.9%)以及西南地區(按年升幅223.6%)尤為厲害。雖然中國建材並未於該區營運，此消息對整個水泥業皆有利，因而刺激大型水泥營運商的利潤率，並降低割喉減價戰的可能性。預期主要受惠省份包括四川、安徽、河南以及湖北。

同業比較

估值

中國建材的股份於剛過去的3個月徘徊於2010年的預期每股盈利的10至14倍。此比較起如安徽海螺水泥（914）及中國中材（1893）的同業來說乃明顯地被低估，因而我們不認同此為合理。現在，安徽海螺水泥（914）及中國中材（1893）的市盈率分別為17倍及15倍。然而，我們認為中國建材的股份的市盈率應在以上提及的同業中間，即約2010年預期每股盈利的16.2倍。事實上16.2倍的市盈率亦與中國建材於2008年年初的市盈率吻合，更是同業的平均數。

此顯示12個月的目標價為港幣$ 17.59元，建議評級為“買入”。

風險

1) 地產市度復甦速度比預期慢

2) 原料及能源價格急速上升

3) 工業整合加慢

4) 固定資產投資有預期以外的下降

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