投資概述

禹洲地產是福建當地領先的發展商，公司在厦門的市場占有率接近10%。上半年由于缺乏新的供應量，上半年銷售額僅完成全年目標的27%，而下半年大量的新盤推出有助于65億銷售目標的完成。2009年末上市後，禹洲地產采取了進取的擴張策略，土地儲備增長迅猛。我們認爲，禹洲地產是海西地區樓市的主要參與者，發展策略和區域優勢將推動業績快速增長。但由于銷售額乏善可陳、銷售規模有限，禹洲地產的估值缺乏吸引。我們給予禹洲地產的12個月目標價爲2.63港元，給予“持有”評級。

下半年銷售額增長可期

2010年禹洲地產的銷售目標爲合約銷售面積56萬平方米，銷售金額人民幣65億。上半年禹洲地產沒有新盤上市，銷售額爲18億元，僅完成全年目標的27%。其中合肥華僑城1期已全部銷售完畢，均價達5100元，較預期高出30%，回籠資金5億元。

禹洲地產的大部分項目集中于下半年推售，預計可推出建築面積爲60萬平米，主要分布于厦門、福州和合肥，詳情見下圖。7月份“禹洲城上城”項目推出後，至今已完成銷售約6億元，銷售情况超出我們預期。我們認爲，供應放量將推動下半年的銷售額的快速增長，但由于目前全年銷售目標的完成率仍偏低，我們對其完成65億銷售額持謹慎態度。

2010年業績將大幅增長

按照計劃，禹洲地產的2010年新開工面積及竣工面積分別約爲110萬平方米及76萬平方米，完工入夥8個項目。我們認爲，銷售額落後和嚴峻的調控形勢可能迫使管理層下調新開工面積和竣工面積，公司預計交付樓面面積58萬平方米，其中約44.8萬平方米已于2009年通過預售得到鎖定，因此禹洲地產2010年的業績大幅增長是大概率事件，我們預計全年營業收入將達38.5億元。

積極擴充土地儲備

在2009年11月上市後，禹洲地產積極擴充土地儲備。根據上市後的五年戰略規劃，禹洲將以平均每年不少于300萬平方米的土地儲備量增長。2010年至今，公司分別在厦門、上海和泉州獲取土地，土地儲備量達630萬平方米，平均土地成本僅爲1100元/平方米。其中泉州項目的總建築面積230萬平方米，每平方米地價300元人民幣，爲海西地區最大的城市綜合項目。

我們認爲，泉州項目是禹洲地產未來3-5年業績得以增長的關鍵，儘管在短期內該項目可能會對公司的資金構成相當壓力。整體來看，我們對該項目持積極態度，項目定位、兩岸關係改善以及收入水平提升是我們看好其的原因。泉州項目對公司業績產生實質支撑將是禹洲地產業績和估值提升的重要驅動力。

財務風險較小

禹洲地產于7月1日與與中國人壽信托有限公司簽約，向後者定向發行總值10億港元的債券。我們認爲公司應有足够現金用于今年的業務擴張。截止到2009年度末的淨負債比率爲17.2%，但隨著借貸及開支加重，我們預計該比率將在今後幾年上升。綜合而言，公司的財務風險較小。

風險

銷售額低于預期。

行業調控加强。

估值

根據我們測算，2010年和2011年禹洲地產的核心淨利潤爲8.1億和8.5億元，每股收益爲0.34和0.35元，相當于0.386和0.398港元。

參考福建省的幾家地產公司的估值，我們給予禹洲地產的預期市盈率爲6.82倍，12個月目標價爲2.63港元，較現價高出5.6%。我們認爲，禹洲地產的估值缺乏吸引，給予“持有”評級。 表2：相對估值表

財務分析

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