概述

博士蛙（以下或“集團”）成立於1996年，總部位於上海，是國內專業的童裝零售商，目前除擁有“博士蛙”、“Baby2”及“Dr.Frog”等自有品牌外，還已成功運作網球王子、哈利·波特和NBA等授權品牌，2009年的總收入於內地中高端兒童消費品市場中排名首位，占市場份額約4%。

根據最新的資料顯示，本次上市，博士蛙計畫發行5.75億股新股，招股價為3.88至4.98港元之間，集資額介乎22.31億至28.64億港元。按每手1,000股計算，入場費約港幣5,030元。集資所得將主要用於擴充店面及一般營運資金等。

據博士蛙的報告顯示，集團的盈利增長迅猛，博士2007年至2009年三年盈利分別為人民幣1,423萬元、6,719萬元及1.29億元，而截至今年6月底的2010上半年盈利為1.46億元，相比去年同期上漲2.57倍。我們預計2010年博士蛙的母公司擁有人應占盈利將同比大幅上升134%左右至人民幣3.02億元。

鑒於中國童裝行業的廣闊發展前景及博士蛙強勁的盈利增長，我們給予其12個月目標價6.50港元，為2011年每股收益的17.6倍，較發行價上限4.98港元高出約31%，建議謹慎認購。

行業前景廣闊 市場競爭激烈

得益於近年來經濟發展迅猛，中國的社會經濟結構在向更深層次轉變。中國城市化水準不斷提高，城市人口不斷增加，人民的收入水準大幅上升，消費能力不斷增強。由此也引發了消費模式的轉變。

總體看，自2000年以來，中國的名義國內生產總值由2000年的人民幣9.92萬億元上升至2009年末的33.54萬億元，年複合增長率高達約14.5%。

在此期間，中國的城市總人口增長約1.63億人，城市化率由2000年的36.2%上升至2009年末的46.6%。同期中國城市住戶的人均可支配收入則從人民幣6,280元上升至17,327元，上升約1.76倍。

2007年以後中國城市居民的人均可支配收入增速開始減緩，主要原因之一是由於居民的總體收入基數在不斷擴大。由於居民可支配收入的增加，其消費需求也隨之增長。中國全社會消費品零售總額由2000年的人民幣3.91萬億元大幅上漲約220%至2009年末的人民幣12.53萬億元。

尤其是近年來，中國城市居民的消費模式正在快速改變，對食品的消費需求逐年下降，而伴隨購買力的不斷增長，對服裝、房屋、汽車等貴重產品的消費支出不斷增長。

由於市場潛力巨大，消費需求旺盛，近年來中國的紡織服裝產業擴張迅猛，服裝進出口規模日益擴大。根據中國海關總署的資料顯示，截至2010年8月末，中國的服裝及衣著附件出口值累計達80.29億美元，同比增長約19%。

具體細分到兒童消費市場，由於上述多種因素影響，近年來中國兒童消費品市場的規模也大幅增長，其消費總額由2005年的人民幣740億元上升至2009年的人民幣1653億元，複合年增長率約22.3%。如前所述，由於自2007年以後中國城市住戶的人均可支配收入增速逐步放緩，因此，我們預計兒童消費市場的規模仍將保持穩定增長趨勢，但增長速度在未來將有所放緩。

在兒童消費品市場中，兒童服裝是市場的主要構成，2009年末，其銷售收入約人民幣709億元，占市場總額的43%左右。不過，雖然市場的發展前景廣闊，但目前中國的兒童服裝市場競爭激烈，生產企業眾多，行業整體集中度較低，但中高端市場的集中度較高。2009年末，在中國中高端兒童服裝消費市場中，博士蛙佔據第一，其市場份額約占整體中高端市場的7.7%，前十大公司的市場份額總計約45%。

品牌知名度較高

總體看，博士蛙在行業內擁有較高的品牌知名度，根據其招股說明書公佈的資料看，博士蛙的品牌知名度僅次於“哈利波特”。

同時，從我們對上海博士蛙的零售店的實地調研看，其店面面積較大，地址多在繁華的商業區，服裝的質地及價格均處於同業中的較高水準，擁有較明顯的競爭優勢。

利潤增長迅猛 盈利能力較強

從博士蛙的各類產品的銷售情況看，兒童服裝、鞋具及配飾是公司的主要收入來源，截至2010年6月末，其銷售收入達人民幣4.49億元，同比增長約124.5%，占銷售總收入的75.5%。

不過從2007年以來的歷史資料看，博士蛙的兒童日用品產品的銷售收入增長迅猛，占總銷售收入的份額不斷提高，由2007年的0%大幅上升至2010年6月末的24.5%。

同時，從各類產品的盈利水準看，總體保持穩定增長趨勢，顯示公司的盈利能力在不斷提高。截至2010年6月末，兒童服裝、鞋具及配飾的毛利率為49.3%；兒童日用品的毛利率為28.4%，均明顯高於2009年同期的水準。

總體看，博士蛙的利潤增長非常迅猛，盈利能力較為穩定，利潤率維持在較高水準。截至2010年6月底的淨利潤為人民幣1.46億元，相比去年同期大幅上漲2.57倍。毛利率及淨利率分別為44.19%及24.57%，分別較2009年同期上漲了3.48以及6.05個百分點。我們預計直到2011年，博士蛙的盈利水準仍將維持穩定增長趨勢，2010年末，集團的毛利率及淨利率增加至46.73%及23.13%。

經營能力有待提高 資本壓力較大

從博士蛙資產負債表的情況看，由於其總資產的增速大於總負債的增速，集團的資本負債比率在2010年上半年出現明顯下降，由2009年末的21.7%下降至2010年上半年末的10%。

不過，從博士蛙的經營能力看，目前仍面臨較大的運營壓力，其平均應收貿易帳款周轉期由2007年末的57天大幅上升至2009年末的106天，雖然2010年上半年其周轉期又降至88天，但總體仍保持較高水準。這主要是因為轉變其經營模式，自2008年其開始大幅擴展零售業務，並加大了向獲授權的第三方經銷商的銷售，因此其應收貿易帳款的期限大幅延長。而同時，博士蛙的應付帳款周轉天數由2009年末的50天明顯減少至2010年上半年的31天。

因此，我們認為目前博士蛙的經營模式對其資金流動構成較大壓力，在經營上存在一定風險。

風險

行業競爭激烈，盈利能力下降；

資金壓力增大，運營成本上升。

估值

總體看，博士蛙的利潤增長強勁，盈利能力較強，鑒於市場的廣闊發展前景，我們對其未來業務增長持較為樂觀的態度。但由於其新的經營模式帶來較大的運營資金壓力，因此我們建議謹慎認購。

如果以招股平均價4.43港元計算，相當於我們預測的2011年市盈率12倍。我們給予博士蛙12個月目標價6.50港元,較其招股價上限4.98港元高出約31%，相當於2011年市盈率17.6倍，估值水準較為合理。

財務資料

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