概況

礦產金產量增加及金價上漲刺激招金礦業銷量增加，盈利能力提升，業績持續增長。10月份以來，國際金價突破歷史新高，目前居於1140美元以上。考慮美元弱勢、通脹預期等，我們依然看好後市金價。在樂觀的行業背景下，公司還在不斷拓展黃金儲量，新疆托裏資源整合專案可能成為其跳躍式發展的節點。我們預期公司業績將穩步走高，給予28倍市盈率估值，12個月目標價18.86港元，為買入評級。

以金為主支撐高盈利率

招金礦業是中國領先的黃金生產商，擁有從勘探、開採、加工到冶煉為一體的完整的專業化黃金產業鏈，技術已達到國內領先和國際水準,公司亦為全國同行業最大的黃金冶煉商、黃金生產商之一。

從業務結構來看, 黃金占比收入一般在85%-95%之間,為絕對龍頭地位。近些年來，正是不斷擴張黃金儲備及產能，公司得以迅速成長，再藉以連續上漲的金價，公司盈利能力在國內同行業首屈一指。

公司09年上半年的報告也顯示，正是在資源收購的支持下，雖然冶煉和外購金產量同比降1.1%至4.2 噸，但公司礦產金產量同比增34.3%至5.6 噸，礦產金占比因此提升逾13個基點，另成本控制令克金綜合成本降約6.52%，進而帶動公司毛利率高達54.4％，實現純利人民幣3.2 億元，同比上升47.6%。

新疆托裏資源整合專案或成資源擴張新契機

作為金屬資源性企業, 招金礦業看重黃金儲量的擴張。僅僅兩年時間，公司的黃金保有資源量及可采黃金儲量即分別從2006年末的164噸/119噸增至2008年末的253噸/165噸，增速分別達54％和39％。09年上半年，公司繼續通過收購和地質勘探新增黃金資源儲量34.74噸, 半年時間即擴張13.8%, 為業內較快速度。但總體而言，該等規模仍無優勢，僅為業內中位水準。

但是，2009年9月3日，公司與新疆托裏縣人民政府正式簽署了礦產資源整合協議，未來三年內，將在資源整合中投入約人民幣5億元作為勘探和建設的資金，預期將使招金礦業在托裏縣的企業采選規模達到5,000噸/日, 黃金產量達到4噸/年。相比之下, 09年全年公司礦產金預期僅為11噸左右,顯然, 新協定有望迅速擴張公司規模。

新疆托裏縣總面積2.13萬平方公里，目前轄區內共發現黃金礦產地187處，黃金遠景儲量達500余噸，金礦石平均品位在3-12克/噸。2008年，托裏縣黃金生產量達2.9噸。招金礦業作為資源整合的唯一合作夥伴，我們以為此次整合可能給公司儲量擴張帶來契機, 並支撐中長期發展。

而在11月9日，公司獲准發行不超過人民幣 15億元境內公司債券，預計將為整合項目提供資金支援。該發行雖然會增加利息支出，但預期對業績及財務結構影響有限，因為上漲的金價完全可以沖銷新增的財務負擔，而公司負債率也只是從28％增至不足45％的比值，仍為較低水準。

黃金牛市可期

9月初，國際金價經過一年半的調整整固後再次站上1000美元的關口，此後就是持續的創高，目前已高達1140美元。我們相信，本輪黃金牛市並不意外，且還將延續：

首先，目前全球處於國際金融格局轉換初期，未來還將不斷深化。美國國力式微及美元的濫發令美元本位制難以繼續，美元將從絕對優勢轉化為相對優勢，其絕對的貿易結算及儲備地位也將繼續削弱。這種局勢有利於天生就是貨幣的黃金走強。

其次，危機下主要政府巨額的定量寬鬆政策衝擊了法定貨幣的信用體系，黃金信用因此具備提升空間。另外，全球濫發的貨幣令通脹預期抬頭，黃金作為對沖通脹的工具也將被市場發掘。

諸多因素刺激了黃金的投資及儲備需求，發達國家惜金，發展中國家不斷增加黃金儲備甚至從倫敦運回黃金，各類市場基金則不斷增倉黃金，生產商則開始對沖原先的空頭合約，這都預示了黃金的巨大需求。相反，受制於新發現的金礦儲量少及開發困難等，礦產金供應卻在21世紀穩步減少。

黃金還是黃金股票？

以2001年黃金價格低點為基準, 我們發現, 截至07年上半年, 投資黃金股的回報均好于實物黃金。之後，由於次貸危機爆發，黃金股亦未倖免，但黃金實物的保值避險功能卻令其表現優於黃金股。不過，09年以來，隨著全球股市觸底反彈，黃金股呈現再度領先實物黃金的可能，尤其是在香港市場。基於金價將長期走牛的判斷，我們以為，目前是投資黃金股的較好時機，其回報率也有望高於投資黃金實物。

風險

全球經濟在無通脹狀態下復蘇，黃金暫時結束避險及保值使命，價格將出現下跌；

美元強勁反彈；

不能如期擴張黃金儲備。

估值

由於我們預計黃金類資產將吸引眾多眼球，黃金的升值潛力較大。綜合估算，公司09、10年的業績將分別實現6.98億和8.35億元淨利潤，折合每股收益0.48元與0.57元。

估值方面，黃金股具備良好的盈利能力及成長性，我們以市盈率法估值。考察國際及香港相關股票，歷史平均市盈率一般都是股指市盈率的2倍以上。而恒指2004年以來的平均市盈率在14.27倍。我們以為，給予招金礦業對應2010年每股收益28倍的估值水準是合適的，這也是公司上市以來的歷史平均市盈率。12個月目標價為18.86港元,為買入評級。

財務資料

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