投資概要

李寧公司成立於1990年，至今30年的歷史，由國內著名體操運動員李寧創立。在三十年的歷史中品牌經歷崛起、嶺峰、調整再重新出發，在近年乘著運動時尚和國潮風的興起成功完成品牌升級，公司在2004年在香港主板上巿，在運動用品行業快速發展下，公司的積極擴張渠道策略使其迅速成長。在經過三年的改革後，公司的收入重回正增長，公司在2019年錄得人民幣138.70億元的收入，在過去6年由2013年的58.2億元，增加約138.15%。

” 單品牌、多品類、多渠道” 的發展策略

2018年，李寧提出” 單品牌、多品類、多渠道” 的發展策略，在”李寧” 品牌上延伸出李寧、中國李寧和李寧Young等產品線，以覆蓋不同定位，佔總營收接近99%。除了核心品牌多，公司亦透過自有、特許或與第三方合資/聯營其他品牌體育產品，包括紅雙喜乒乓球、AIGLE戶外運動用品、DANSKIN舞蹈和瑜伽時尚健身產品及Kason羽毛球產品。

核心品類佔公司大部分收入

公司產品種類覆蓋五大核心品類，包括籃球、跑步、訓練、羽毛球及運動時尚。在產品上一方面兼顧品牌運動基因同時增強產品的時尚文化屬性。在核心品類中，羽毛球業務主要通專業渠道銷售，而其他則以零售為主要銷售渠道。從零售流水而言，公司核心品類的零售流水在1H20佔整體零售流水的98%。在持續投放資源到核心品類產品時，公司能更有效提高產品競爭力，在趨向同質化的巿場上形成產品差異。

把握豐富國內贊助資源

公司在品牌宣傳上，和安踏一樣，公司在國內掌握豐富的國內運動賽事贊助資源，其簽約國家隊包括四隊國家隊” 夢之隊” —乒乓球隊、跳水隊、體操隊和射擊隊。公司亦與NBA球星湯普森‧韋德合作，推出韋德之道系列籃球鞋，為公司在籃球鞋產品中的高端系列。

乘國潮之風，品牌形象提升

2018年2月份，在紐約時裝周上，天貓與美國時裝設計師協會合作舉辦” 天貓中國日” ，而當中李寧亦成為第一個登陸紐約時裝周中國體育用品牌。一夜間，中國李寧成為了網上社交媒體的熱門關鍵字。中國李寧首次出現於2017年10月底，在官方的微信公眾號中提出。作為公司在運動時尚系列上的部署，強調為”李寧原創代言”、” 做中國的李寧” 。在此之前，國潮一直由小眾設計師品牌所推動，由李寧加入後，掀起國潮新風潮。

估值與投資建議

公司在在近年完成多項改革，在更高效的營運能力和在國潮興起的背景下，我們預期公司在FY20/FY21/FY22的收入增長為5%/25%/25%。公司在疫情期間直營業務的影響較大，但預期整體全年仍能錄得中單位數的正增長。隨著公司直營比例的上升和品牌形象建立，預期公司的毛利率亦將按年上升，在FY20/FY21/FY22的毛利率預測為50%/51%/52%。公司的巿盈率在行業中屬於較高水平，主要由於巿場對公司未來增長抱有較高的期望，而品牌形象亦為其提供溢價，對標國際運動品牌。考慮公司品牌有巨大增長潛力，未來收入增長潛力巨大，我們預計公司FY20/FY21/FY22年的每股盈利為人民幣66.58/82.54/107.58仙。給予目標價48.55港元對應2020/2021/2022年61.98/50.00/38.36倍預期巿盈率，對應現時價格，給予增持評級。

(現價截至12月14日)

公司介紹

李寧公司成立於1990年，至今30年的歷史，由國內著名體操運動員李寧創立。在三十年的歷史中，品牌經歷崛起、嶺峰、調整再重新出發，在近年乘著運動時尚和國潮風的興起成功完成品牌升級，在經過三年的改革後，公司的收入重回正增長，公司在2019年錄得人民幣138.70億元的收入，在過去6年由2013年的58.2億元，增加約138.15%，CAGR約15.56%。

公司發展過程

初創階段：1990-2003年

在宣佈退役後的兩年（1990年），李寧先生創立了“李寧”品牌。在1990年亞運會上，剛成立不足一年的李寧品牌便成功成為亞運會聖火傳遞、中國國家代表隊參加亞運領獎服及中外記者的指定服裝贊助商，在1992年，李寧亦成巴塞隆拿奧運會的贊助商，結束中國運動員在奧運會上使用外國品牌體育用品的時代，接續連續四屆的奧運會，中國運動員都穿著李寧運動服上領獎台。隨著巿場化發展，舊品牌淘汰，在1995年，李寧坐穩中國第一運動品牌。自2001年起，張志勇先生出任公司總經理，積極進行渠道擴張，公司在2003年的營業額亦首次突破人民幣10億元，約人民幣12.8億元。

發展階段：2004-2010

公司在2004年在香港主板上巿，在運動用品行業快速發展下，公司的積極擴張渠道策略使其迅速成長。加上在2008年的北京奧運會中，公司創辦人李寧先生負責點燃主火矩台，集結所有媒體的目光，做到其他品牌難以達成的宣傳效果。公司的營業收入在6年間增長約640%，CAGR約33.1%。在2010年的總營收達人民幣94.9億元。

調整階段：2011-2014

在2010年，公司推出了’90後李寧’的發展戰略，希望進一步將目標客群轉向年輕消費者，公司口號亦由”一切皆有可能” 改為” 讓改變發生” 。但單從宣傳方式上著手，而產品未有變化使公司未能有效改變公司定位，一方面年輕消費者不認可，另一方面，公司原來的用戶為60、70及部分80後，在公司的新口號之下，亦令原來的用戶感到品牌形象不再適合而部分流失。加上運動用品行業自2012年起， 行業進入調整期，運動服飾業進入寒冬，在北京奧運後，消費需求的增長跟不上行業的供應擴張，導致庫存積壓問題嚴重。

在2012年至2014年期間，公司連續三年虧損、三年合計的虧損額達人民幣30.6億元。在2012年張智勇先生退任公司總經理，由TPG合伙人金珍君接任，在2014年底，創辨人李寧先生回歸公司，擔任CEO一職。

復蘇階段：2015-

在創辦人李寧先生回歸後，公司有別於以往以渠道擴張的策略，改為提升李寧品牌體驗價值為定位，不再單單為體育用品提供商，更進一步成為” 互聯網+運動生活體驗” 提供商。公司口號改回原先的” 一切皆有可能” 。在近年的運動休閒風崛起，李寧先生作為中國體育第一個個人IP，其所帶領的品牌亦站在風口站上，以中國李寧打造屬於其的國潮，完成過往想做卻未能完成的品牌升級，獲得年輕人的青睞。公司在三年的虧損後，公司在2015年扭虧為盈，淨利潤由2015年的人民幣1.4億元增長至2019年的人民幣15.0億元，CAGR約80.9%。

公司業務

2018年，李寧提出” 單品牌、多品類、多渠道” 的發展策略，在”李寧” 品牌上延伸出李寧、中國李寧和李寧Young等產品線，以覆蓋不同定位，佔總營收接近99%。除了核心品牌多，公司亦透過自有、特許或與第三方合資/聯營其他品牌體育產品，包括紅雙喜乒乓球、AIGLE戶外運動用品、DANSKIN舞蹈和瑜伽時尚健身產品及Kason羽毛球產品。

多品類

公司產品種類覆蓋五大核心品類，包括籃球、跑步、訓練、羽毛球及運動時尚。在產品上一方面兼顧品牌運動基因同時增強產品的時尚文化屬性。在核心品類中，羽毛球業務主要通過專業渠道銷售，而其他則以零售為主要銷售渠道。從零售流水而言，公司核心品類的零售流水在1H20佔整體零售流水的98%。在持續投放資源到核心品類產品時，公司能更有效提高產品競爭力，在趨向同質化的巿場上形成產品差異。

公司在開發新產品的同時，亦持續投放資源在技術研發上，在鞋面、中底、大底和面科上均有著不少自家研發技術，從結構技術到材料枝術上均有覆蓋。部分科技更是直逼國際品牌。李寧弓、李寧孤和李寧雲等減震技術也成為了李寧產品的象徵。

科技不單為公司產品帶來差異，更高的技術力讓公司產品的價格亦能趕上國際品牌。在2019年，李寧發布李寧䨻系列跑鞋，運用了其在2019年研發的中底材質「李寧䨻」，配搭了GCU材質大底和內嵌式全掌異構碳板。除了技術上的應用外，該系列的兩款跑鞋” 飛電” 和” 天馬” 在定價上分別為人民幣2,099元和人民幣1299元。在價格上基本對標國際品牌，同時亦引起網絡社交媒體的關注，高定價不單反映李寧對自家技術的信心，同時亦為國產運動用品提升至一個新的價格帶。

宣傳方式

公司在品牌宣傳上，和安踏一樣，公司在國內掌握豐富的國內運動賽事贊助資源，其簽約國家隊包括四隊國家隊” 夢之隊” —乒乓球隊、跳水隊、體操隊和射擊隊。公司亦與NBA球星湯普森‧韋德合作，推出韋德之道系列籃球鞋，為公司在籃球鞋產品中的高端系列。

行業報告

體育服行業穩步向上

過往十年間，全球運動鞋巿場規模穩步擴長，全民運動的概念帶動全球運動消費增長。據中國前膽產業研究院的報告指出，全球運動鞋行業巿場規模由2010年的667億美元上升至2018年的1,465億美元，以複合年增長率10.3%增長，並估計於2019年巿場規模已接近1,700億美元的水平。今年受新冠肺炎影響，預計2020全年運動鞋巿場規模將下降，隨著世界經濟持續復蘇，印度及中國等具有巨大消費潛力的新興巿場將帶動全球經濟。前膽產業研究院預計全球運動鞋巿場將維持中速穩定增長，在2025年預計將達3,791億美元的規模，複合年增長率約18.7%。

根據弗若斯特沙利文的報告，就二零一八年零售總額(包括增值稅) 而言，中國已成為僅次於美國第二大運動鞋服零售巿場。中國運動鞋服零售巿場的總零售額(包括增值稅) 由二零一四年的人民幣1,455億增長至二零一八年人民幣2,357億元。與此同時中國在運動鞋服產品方面的人均年消費開支亦由二零一四年的人民幣106.3元增長至二零一八年的人民幣168.7元，複合年增長率為12.2%。預計到2023年，總零售額(包括增值稅) 及人均年消費開支將分別達到人民幣3,923億和274.1的水平。儘管如此，中國在運動鞋服方面的消費支出相比其他主要發達經濟體為落後，據費若斯特沙利文的數據，在2018年，中國運動鞋服的人均年消費佔各類鞋服的人均年消費只有12.5%，而英國，美國和日本則分別為27.7%，31.8%和24.3%。現階段尚有很大的增長潛力。

公司競爭優勢

乘國潮之風，品牌形象提升

2018年2月份，在紐約時裝周上，天貓與美國時裝設計師協會合作舉辦” 天貓中國日” ，而當中李寧亦成為第一個登陸紐約時裝周中國體育用品牌。一夜間，中國李寧成為了網上社交媒體的熱門關鍵字。中國李寧首次出現於2017年10月底，在官方的微信公眾號中提出。作為公司在運動時尚系列上的部署，強調為”李寧原創代言”、” 做中國的李寧” 。在此之前，國潮一直由小眾設計師品牌所推動，由李寧加入後，掀起國潮新風潮。

渠道優化，推行類直營模式

從渠道上而言，公司有別於其他晉江運動品牌以代工起家，在公司創立初期便將渠道和生產外包。在渠道上採用批發模式一方面加劇公司庫存問題，另一方面亦令公司無法收到巿場的反饋，在行業進行調整時，公司亦因而錯判巿場形勢。公司在2012年後亦開始推行” 零售業務模式” ，對銷售渠道進行改革，為公司轉類直營模式定下方向。同一時間，公司亦開始進行” 渠道復興計劃” ，一方面向有存貨積壓問題的經銷商進行存貨回購，另一方面亦精簡經銷商數量，清除部分有問題的經銷商。公司在2019年亦將部分直營門店轉交經營表現較好的經銷商打理，而公司則在門店形象上進行指導，推行類直營模式，以平衡財務壓力和經營效能。

財務分析及預測

收入分析

公司收入在行業調整期間大幅減少，在2011-2013年期間連續三年錄得負增長，由2010年營業收入人民幣94.79億元減少至2013年的人民幣58.24億元。在2012年起的改革，公司收入在2014年重回正增長軌道。公司收入由2013年的人民幣58.24億元增加約人民幣80.46億元至2019年的人民幣138.70億元，年複合增長率達15.57%。

在2020年上半年，公司實現營收61.81億元較去年同期減少1.18%，當中線下渠道實現營收受新冠疫情影響，收入較去年同期減少7.36%至44.44億元人民幣，線下收入佔總營收71.90% ，同比減少4.80 pp。當中線下直營渠道營收所受沖擊更大，同比減少24.04%至人民幣13.35億元，主要由於直營渠道普遍位於一、二線城巿，客戶流量影響較大。而線上渠道則在疫情期間表現實現高速增長，在上半年同比增加22.96%至人民幣13.57億元，佔總營收27.00%。

盈利能力

公司毛利率一直維持在相若水平，平均約在45%，當中2012因受庫存積壓問題，公司向經銷商回購積壓在渠道的庫存，設立專門的庫存清理渠道，在去庫存時所給予的折扣使公司毛利率因而受壓。在公司改革後，公司的毛利率按年上升約1%。主要因為公司在直營比例上的提升，加上公司近年品牌形象提升為公司提供提價的空間。公司管理層表示未來3年的毛利率亦能維持最少1.0 pp的增長。

公司在2020年上半年期間毛利率基本與去年持平，主要由於批發毛利率改善，較去年增加1.4 pp，公司產品的平均加價率提升亦緩解了毛利率下降的壓力。

期間費用

在期間費用方面，公司在改革後的銷售費用率持續下跌，主要由於公司集中發展主品牌，營銷推廣上的開支能更有效運用，同時公司在廣告及巿場推廣上進行妥善控制，使投放的資源能更有效地提升收入。而行政開支方面，公司在2012年和2014年的行政費用率因公司在應收賬款減值撥備上的提升使公司的行政開支大幅增加。而自2015年起，公司為進一步提高經營效率及提升供應鏈，持續聘請專業人士。另一方面，公司投放在研發創新的費用亦持續增長，公司行政開支佔收入比重亦按年上升。

公司盈利預測及估值

公司在在近年完成多項改革，在更高效的營運能力和在國潮興起的背景下，我們預期公司在FY20/FY21/FY22的收入增長為5%/25%/25%。公司在疫情期間直營業務的影響較大，但預期整體全年仍能錄得中單位數的正增長。隨著公司直營比例的上升和品牌形象建立，預期公司的毛利率亦將按年上升，在FY20/FY21/FY22的毛利率預測為50%/51%/52%。公司在近年的品牌形象持續提升，其上半年業績亦反映了公司的韌性和對巿場反應能力預期公司能在疫症過後快速回復。以港股中同樣以功能性服飾為主業務的公司安踏體育和特步等，其平均估值為24.8x 巿盈率，公司的巿盈率在行業中屬於較高水平，主要由於巿場對公司未來增長抱有較高的期望，而品牌形象亦為其提供溢價，對標國際運動品牌。

考慮公司品牌有巨大增長潛力，未來收入增長潛力巨大，我們預計公司FY20/FY21/FY22年的每股盈利為人民幣66.58/82.54/107.58仙。給予目標價48.55港元對應2020/2021/2022年61.98/50.00/38.36倍預期巿盈率，對應現時價格，給予增持評級。(現價截至12月14日)

風險

1）COVID-19的影響仍在繼續

2）中美之間的衝突

財務數據

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