公司簡介

公司是中國重卡行業領域綜合實力最強的汽車及裝備製造產業集團之一，公司以發動機、車橋、變速箱在內的動力總成系統為根基，延伸上游零部件和下游重卡，率先涉足叉車和智能倉儲。經過多年發展，構築起了動力總成(發動機、變速箱、車橋)、整車整機、液壓控制和汽車零部件四大產業板塊的協同發展格局。

投資概要

重卡行業最壞時期或已過去

2021年，中國重卡行業呈現出明顯的前高後低態勢，上半年增速較高，銷量同比增長27.7%；5-12月同比“八連降”，其中8-12月同比降幅超過50%。全年累計銷量達到139.1萬輛，同比下降14.1%，為近六年來首次下跌，但仍為歷史第二高點，僅次於2020年。主要原因在於：

1）2020年同期低基數原因，年初因疫情銷量出現斷崖式下降，之後在“國三”車型淘汰補貼等政策刺激下走出V形反彈走勢。

2）“國三”車型淘汰政策於2020年到期，不少使用者購買行為提前，部分透支了 2021年的重卡需求；

3）2021年7月起，國內重卡排放標準由國五升至國六，國六重卡售價提升2-3萬，導致用戶在上半年搶購“國五”車型，國五車型庫存高企有待消化，透支了下半年的重卡需求；

4）下半年房地產基建和物流運輸需求有所走弱。

但我們認為，重卡行業最壞時期已經過去，2022年重卡銷量有望逐漸改善，主要基於以下理由：

1）在環保政策加碼的大背景下，山東、山西、河北、河南等地開始陸續出臺國四車型淘汰政策，有望對重卡銷量形成支撐；

2）中央層面多次強調“將穩增長放在更加突出的位置”，降准降息、專項債提前下發、地產融資糾偏等相關舉措均已落地，截至1月9日，全國多地集中開工的重大專案總投資規模超3萬億，總規模明顯超過去年同期，2022年基建增速大概率回升，重卡需求將受益；

3）隨著時間的推移，21年下半年累計的國五車型庫存將逐漸消化，國六車型銷售有望恢復正常，國六排放升級的負面影響逐步消除。

受行業景氣度影響三季度業績下滑

濰柴動力2021年三季報顯示，前三季度公司實現營業收入1664.29億元，同比增長12.92%，歸母淨利潤79.00億元，同比增長11.18%，其中單三季度實現營業收入400.41億元，同比下滑24.3%，歸母淨利潤14.69億元，同比下滑39.45%。公司的第三季度業績受行業景氣度下行拖累，但仍好於重卡行業下滑幅度（-55.5%），在原材料漲價等不利影響下凸顯公司經營韌性和競爭優勢。

雖然面對原材料漲價等不利因素，但在國六產品升級和海外業務復蘇的帶動下，21年前三季度毛利率為19.2%，同比僅小幅下降0.3pcts，其中第三季度毛利率20.36%，環比增加1.86pcts。公司關注提質增效，採取了多舉措控本降費提升效率，前三季度公司銷售費用率和財務費用率分別下降0.2pcts/下降0.4 pcts，管理費用和研發費用分別上升0.1 pcts /0.3 pcts。前三季度和第三季度的淨利率分別為6.1%/4.83%，同比上升0.2 pcts/下滑0.84pcts。

從目前重卡行業競爭格局來看，2021年重卡行業市場集中度進一步提高，前五大重卡製造商合計市場份額由2020年的84.2%提高到85.6%，其中中國重汽等頭部企業市場佔有率不斷擴大，利好公司配套重卡發動機業務穩健增長。

市場潛力較大，公司技術優勢不斷累積

21年5月公司定增募資130億元投入多項重點新業務的建設項目，包括燃料電池(20億)、液壓動力總成和CVT動力總成(30億)、大缸徑發動機(30億)，道路用發動機專案(40億)等。在該等領域公司憑藉多年的研發投入和綜合佈局推進，已經具備了一定的核心技術優勢和管道品牌優勢，再加上明顯的成本優勢和綜合服務優勢，已經開始切入部分高端市場。定增項目有助於公司技術優勢不斷累積，更好的把握在高端產品的國產化替代領域的發展機遇。中期來看，公司的“動力+液壓+新能源”戰略框架清晰，國內國外兩個市場並進，未來發展空間可以期待。

投資建議

綜合來看，我們預計公司2021/2022/2023年的每股收益將達到至1.13/1.42/1.70元。我們上調目標價至22港元，對應2021/2022/2023年15.9/12.6/10.5倍市盈率和2.1/1.9/1.7倍市淨率，上調至買入評級。風險是商用車景氣度低於預期，新業務推進低於預期。(現價截至2月10日)

財務資料

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