概要

京信通信系統控股有限公司（京信通信或公司）上半年總收入、稅前利潤分別錄得17.67億與2.80億港幣，同比激升111%、214%。由于業績的超預期增長，我們决定向上修正公司09/10年的每股盈利至0.48、0.62港幣。

最終，我們决定維持京信通信的“買入”評級，幷將12個月目標價調高至11.52港幣，對應09年每股盈利24倍PE，以及未來3年預期複合增長率0.8倍的PEG。

上半年稅前利潤飈升214%，3G産品占比顯著提高

受益于國內三大運營商投資支出大增，京信通信上半年總收入、稅前利潤分別錄得17.67億與2.80億港幣，同比激升111%、214%。同期，因規模效應顯現與3G産品占比提高，公司毛利率升至41.3%，微增0.2個百分點，淨利潤率則從去年的8.6%大幅提高到13.1%。由于工程結款一般于下半年入賬，故京信通信全年的毛利率一般要低于上半年3個百分點。公司高層也表示，2009年全年的毛利率預計將維持2008年的水平。

將産品結構分開來看，上半年公司無綫優化、天綫及子系統、無綫接入與服務的收入分別同比增長了54.4%、155.4%、831.1%、51.5%。另外，與市場預期一致，公司3G産品銷售額的同比增幅高達682.3%，營收占比則從去年同期的7.4%大幅提升至27.4%。公司管理層預計，2009年全年的3G産品占比將達到40%-50%，這有助于穩定京信通信目前的毛利率水平。

而從客戶結構的角度看，中國移動、中國聯通與中國電信上半年的需求分別提升了35.7%、349.2%、561.4%，核心設備商的需求增長了339.6%，其他整體的增幅則爲58.39%。受此影響，中國移動在公司營收中的占比從2008年的56%大幅下滑至現在的37.7%，中國聯通則從16%升至31.1%。由于剛剛開始無綫網絡建設，即使上半年增速十分迅猛，中國電信仍只占整體銷售額的2.2%，未來需求提升的空間巨大。

綜合來看，內地3G牌照的發放對京信通信業績的影響基本在我們的預料之中，但如此大的提升幅度却超出了此前的估計，也大大超出了市場的預計。對此，我們將2009與2010的銷售額預估向上修正15%、20%，對應的同比增速分別爲60%、33%。

無綫優化需求有望在下半年啓動，海外市場復蘇在即

隨著內地3G建網進程的不斷推進，我們認爲京信通信的營收結構將在下半年發生較大的變化。首先，由于基站的建設高峰期已過，天綫及子系統的收入增速將開始放緩，而運營商的需求也將逐步向無綫優化傾斜。其次，無綫接入的市場前景十分樂觀，且技術壁壘很高。我們認爲該産品的高速成長仍可持續，營收占比也將不斷提升。最後，由于TD-SCDMA的建設主要集中在下半年，中國移動在公司營收中的占比將逐步恢復。此外，因中國聯通之前對CDMA的資本投入不足，中國電信未來對無綫優化的潜在需求也十分龐大。

另外，京信通信上半年的海外收入同比收縮了2.7%，要低于我們此前較悲觀的預期。隨著新興市場匯率逐步穩定，信貸市場開始破冰，我們認爲公司下半年的海外收入將全面復蘇，全年增速有望達到10%以上。同時，京信通信近期宣布開始進入俄羅斯市場，這也透露出一定的積極信號。

現金流轉加速，資産負債率攀升

與上半年迅猛增長的業績一致，京信通信的現金流轉速度也明顯好轉，從2008年同期的366天大幅下滑至現在的145天。其中，存貨、應收賬款與應付賬款的變化分別爲-94、-105與22天。受此影響，公司上半年的經營性現金流也出現明顯改善，淨流入0.40億港幣，而去年同期則爲流出3.15億港幣。

我們預計，在下半年工程結款入賬後（管理層曾公開透露目前至少有價值8億港幣的存貨等待驗收，驗收期一般爲3-6個月），公司全年的現金流入將創歷史新高，這也將在一定程度上解决目前因銷貨旺盛所帶來的運營資金緊張。

鑒于市場需求的爆發式增長，京信通信上半年開始建設第三期廠房，預期將于9月底完工。由于資本開支同步放大，公司在今年7月初宣布引入8500萬美元的銀行貸款，幷于9月初將總額擴大至1億美元。而在6月底，公司的資産負債率已達56%，大大超出2008年底的42%。

爲此，我們認爲在新增貸款的推動下，公司的資産負債率在2009年底很可能超過60%。這也就意味著，如果營收繼續高速增長，京信通信將不得不進行一輪股權融資，以滿足業務發展與財務安全的需要。

風險

上行風險：

1. 內地開放WLAN的建設。

2. 內地的三網融合進程加速。

3. 中國電信開始全面推進CDMA的無綫優化。

4. 海外設備提供商的OEM需求增速超出預期。

下行風險：

1. 近期嚴重超買後帶來的技術調整。

2. 海外需求復蘇力度不如預期。

3. 國內3G用戶增長緩慢，導致運營商對網絡優化的投資力度不如預期。

超預期的業績增長仍在持續，維持“買入”評級

不可否認，我們此前低估了中國3G發牌對京信通信業績的刺激作用。在經過重新審慎的考慮後，我們决定向上修正公司09/10年的每股盈利至0.48、0.62港幣，相比此前的預估高出26%、36%。

同時，我們認爲京信通信未來的業績增長仍有繼續超預期的可能。原因如下：

1. 中國通信業正在經歷“語音時代”向“數據時代”的變革，市場對無綫優化的需求驟然放大。

2. 發達國家與新興經濟體對無綫優化的潜在需求十分龐大。

3. 京信通信的研發實力不容小覷，且創新能力也高出我們此前的預期。公司産品料將繼續維持市場的領先地位。

最後，我們决定維持京信通信的“買入”評級，幷將12個月目標價調高至11.52港幣，對應09年每股盈利24倍PE，以及未來3年預期複合增長率0.8倍的PEG。

財務數據

財務數據（續）

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