概要

中國無線科技有限公司（中國無線）主要透過深圳宇龍在內地經營智能手機業務，品牌爲宇龍酷派。公司此前專注于高端CDMA/GSM雙模的細分市場，80%的銷售依附于中國聯通。之後，在08年中國電信業重組後，中國無線開始布局CDMA單模的中低端産品，幷成功進入了TD-SCDMA/GSM的雙模手機市場。

儘管目前估值水平偏高，但在銷售量持續攀升的催化劑作用下，我們仍給予中國無線“買入”評級，12個月目標價爲1.60港幣，相對于09年每股收益40倍的預期市盈率。

上半年扭虧爲盈，CDMA單模手機銷量激升

受益中國電信的大規模采購，中國無線的CDMA單模手機出貨量激升，同時CDMA/GSM雙模手機的需求跌速也有所放緩。此外，隨著中國移動3G試商用的進行，公司的TD-SCDMA/GSM雙模手機銷量繼續快速增長，較去年同期上升約五倍，環比增速高達114.3%。

在銷售額大幅增長62.2%的推動下，中國無線今年上半年成功扭虧爲盈，錄得淨利潤3241萬港幣，幷擬派中期股息1仙。但由于中低端機占比加大，公司毛利率從去年同期的42.2%下滑至35.5%。

鑒于中國電信與中國移動將繼續加大力度開發3G用戶，中國無線下半年的業績有望加速，同時中高端新機型的推出也有助于穩固公司的利潤率。我們認爲，公司09年與10年的營收增速將分別達到60%、26%，淨利潤在11年有望達到07年的峰值。

雙模手機對運營商的吸引力大幅减少

自從08年中國電信業重組後，雙模手機對運營商的吸引力已經大减，中國無線雙模業務的銷售額快速下滑，營收占比從07年的92.5%大幅縮减至09年上半年的54.6%。在三個雙模産品系列中，僅TD-SCDMA/GSM雙模手機銷售額穩步上升。

分運營商看，因受制于TD-SCDMA網絡的不成熟，中國移動在中短期仍對雙模手機有一定的需求。但由于話語權的巨大差异，中國移動將會推行自己的高端産品與服務（OPHONE）。所以，中國無線僅能提供一部分中低端的手機，且在産業鏈成熟後將面對充分的競爭。

因中國無線爲內地CDMA2000領域研發實力最强的手機提供商，中國電信短期仍將依賴其高端産品以抗衡其他兩大運營商。近期，雙方聯合推出以WIN PHONE爲系統的N900+。

儘管都是以PHONE結尾的高端産品，但不論是性能還是品牌，N900+仍離IPHONE、OPHONE以及NOKIA的高端産品有不小的差距。而且在引入Blackberry後，我們擔憂中國電信將重新調整終端營銷的側重點。

此外，NOKIA近期宣布將正式進入CDMA領域，終端競爭再度加劇。在這些海外手機巨頭的壓迫下，我們認爲，中國無線高端産品未來的空間幷不大，公司仍只能在中低端産品上尋找機會。

三大3G制式中，中國無線最薄弱的領域就是WCDMA，目前仍無一款手機上市。而作爲最不缺少終端的運營商，我們認爲公司的高端産品對中國聯通來說毫無吸引力，而且中低端産品的競爭力也十分低下。

綜合來看，我們認爲中國無線此前定位的高端雙模的細分市場正在不斷萎縮，公司將被迫進入中低端産品的紅海之中，未來毛利率仍將承受下行風險。

規模化程度不足，期間費用侵蝕企業利潤

據易觀國際統計，09年上半年中國內地手機總銷售量爲6870萬部（不計黑手機和水貨手機），同比下滑11%。而中國無線同期的銷售量僅爲57萬部，市場占有率尚不足1%，整體的規模化程度十分低下。顯然，這也是由高端雙模的市場定位所决定的。

我們認爲，在沒有中低端産品提供基礎的情况下，爲了維護銷售渠道與技術的領先優勢，公司將付出龐大的期間（SG&A）費用。這也正是過去五年公司營收增長了3倍，但08年却錄得7608萬港幣虧損的主要原因。

目前，公司管理層已經調整戰略，幷將重新進入中低端市場，也會開始壓縮企業的整體成本。09年上半年，中國無線的期間費用同比下滑9.3%，營收占比則從56.4%縮减至31.6%。

由于毛利率的下滑將會對沖掉期間費率的降低，我們預計，未來中國無線的淨利率仍將維持在一個較低水平，低于07年10%，但略高于09年上半年的5%。

風險

上行風險：

1. 中國電信的CDMA用戶增長超預期。

2. 産品在3G市場中的占有率提升超預期。

3. 旗艦産品N900+獲市場認可程度超預期。

下行風險：

1. 中國在10年大舉加息，目前計息債務占公司總資産的27.3%。

2. 中國電信簽約RIM，幷開始主推Blackberry。

3. NOKIA在CDMA市場中的占有率提升超預期。

開始布局中低端産品，首次評級“買入”

與中國聯通對CDMA的高端定位不同，中國電信的目標客戶一開始則爲中低端用戶。而中國無線爲了得到運營商的訂單，也只能開始布局中低端産品，幷盡力維持高端産品的占有率。

在中國電信大規模采購的刺激下，公司的銷售量在下半年仍將快速增長。但隨著明年CDMA終端數量與品牌的進一步豐富，我們認爲中國無線在中低端産品上的成本劣勢將逐步浮現。而且，WIN CE系統很差的擴展性也將制約其高端産品在3G市場上的發展前景。

儘管目前估值水平偏高，但在銷售量持續攀升的催化劑作用下，我們仍給予中國無線“買入”評級，12個月目標價爲1.60港幣，相對于09年每股收益40倍的預期市盈率。

財務數據

財務數據（續）

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