濰柴動力 (2338.HK)

－產品線進一步豐富，產業鏈繼續延伸

概要

受宏觀經濟增速下滑，油價成本上漲以及去年較高基數等因素影響，中國的重卡行業上半年整體銷量同比下滑7.04%。濰柴系重卡企業如陝汽、福田、北奔、江淮、上汽依維柯紅岩在上半年行業滑坡的情況下卻穩步前進。預計全年濰柴動力的車用發動機銷量增速將高於重卡行業的增速。

公司通過收購兼併、自主研發等手段令產品線的進一步豐富，新市場的開拓和銷量的增長將有助於其綜合競爭實力的提升，且產能擴大後今年公司的市場份額有望提升。

綜合來講，我們預計濰柴動力11、12年淨利潤至68億、75億人民幣，對應EPS折合HKD5.01、5.52。公司在重卡動力總成領域具備強大的實力，我們給予7.2倍市盈率，基於2012年底EPS，目標價HK$39.7，較現價溢價17.6%左右，給予買入評級。

銷量增速將放緩，但仍將快於行業平均

2011年以來，受宏觀經濟增速下滑，油價成本上漲以及去年較高基數等因素影響，中國的重卡行業呈現增長速度逐月回落的趨勢。上半年重卡行業整體銷量達54.3萬台，同比下滑7.04%，其中重卡整車銷售17.7萬台，同比增26.22%，重卡底盤22.9萬台，同比下落5.5%，半掛引車15.3萬台，同比增長2.33%。從細分結構上看，工程類重卡需求明顯好於物流類重卡。

但值得注意的是，濰柴系重卡企業如陝汽、福田、北奔、江淮、上汽依維柯紅岩在上半年行業滑坡的情況下卻穩步前進，各家公司均呈現同比增長態勢。其中，福田歐曼重卡上半年銷量同比增長12.57%至65746輛，北奔銷量同比增長10.62%至25861輛，上汽依維柯紅岩銷量同比增長17.03%至22707輛。江淮發展勢頭最猛，同比增長90.96%至24720輛。陝汽上半年銷量同比增幅不大，為2.07%。

如下圖所示，2011公司的車用發動機銷量呈環比下滑趨勢，但預計全年濰柴車用發動機銷量增速將高於重卡行業的增速，同時，其發動機排量結構上行，收入增速將快於同期銷量增幅。

Figure 1 Sales and growth of main domestic heavy-duty truck manufactures in 2011H

Figure 2 Weichai Group’s monthly sales of engines

另外，由於工程機械銷量增速較快，帶動了工程機械用發動機銷量增速較快。2011上半年國內工程機械行業的主要企業產品銷量同比增長28.9%，雖呈逐月降溫態勢，但在出口回升支撐下，預計全年將保持較高增幅。預計2011年工程機械用發動機增長在25%左右，將會助力濰柴發動機業務的持續增長。

產品線進一步豐富，競爭力提升

公司通過收購兼併、自主研發等手段，產品線持續豐富，已經形成了自己全系列的柴油發動機產品系列，綜合競爭力進一步提升。公司具有包括發動機、變速箱、車橋在內的動力總成設計、集成供貨能力。公司自主研發的“藍擎”系列發動機，已由主打的10-12 升拓展至2-4 升、5升、7 升、16 升、33 升等型號，自主研發的5～7升發動機在客車、挖掘機和中重卡領域經過了兩年多的市場檢驗，預計將進入收穫期。

面對2012年將推行實施的國四排放標準，濰柴將採用高壓共軌+SCR路線，目前已做好準備，技術路徑己覆蓋共軌、EGR 等國III 及國IV 排放標準，並成功與挖掘機、客車實現批量配套。

公司產品線的進一步豐富，新市場的開拓和銷量的增長將有助於其綜合競爭實力的提升。

產能擴大後市場份額有望提升

2010年底前公司完成產能擴產工作，預計公司發動機的產能從之前的65萬台擴大至73萬台，其中濰坊老廠區年產能36萬台，新廠區年產能37萬台。今年一季度公司新廠區還將釋放10萬台產能，基本滿足生產需求。目前公司新3廠，新4廠已經建設完成，產能瓶頸有望突破。

公司去年受制於產能不足，無法滿足包括福田汽車、江淮汽車在內的部分下游廠商的配套業務，使得下游整車廠只能轉向其他供應商配套，隨著產能的擴大，預計公司產品會有快于同行的增長，市場份額將會提升。

Figure 3 View of Gross Margin（%）

估值與盈利調整

公司此前公告，2011年第一季度A 股中國會計準則下實現營業收入184.5 億元，同比增長21.6%；淨利潤同比增長14.2%至18.5 億人民幣，EPS1.11 元。由於子公司陝西重汽重卡業務的毛利率下降拖累，公司的毛利率較去年同期下降了2.1個百分點至23.03%。但公司盈利能力仍保持穩定，與去年同期相比僅微降0.7個百分點至12.05%。

2011年上半年重卡銷量的下滑和整體經濟形勢有很大關係，其中重要的一個原因是國家4萬億經濟刺激政策逐步接近尾聲，工程量減少，直接降低了重卡新增需求。並且，日漸緊縮的貨幣政策，也使貸款購車更加困難。

我們認為，今年是“十二五”規劃的第一年，預期下半年仍有許多基礎設施建設項目開工，類似每年4000億的水利投資，1000萬套新開工保障房建設，對工程機械和重卡需求也多。另外，若確定國四排放標準於2012年實施，將拉動下半年重卡市場的增長。

綜合來講，我們預計濰柴動力11、12年淨利潤至68億、75億人民幣，對應EPS為人民幣4.10、4.48元，折合HKD5.01、5.52。

公司在重卡動力總成領域具備強大的實力，我們認為值得給予7.2倍市盈率，基於2012年底EPS，目標價HK$39.7，較現價溢價17.6%左右，給予“買入”評級。

風險因素

重卡行業的週期性波動，發動機、齒輪箱業務面臨外來的競爭，未來對於旗下企業的整合過程中可能出現業績的波動。

Figure 4 Peer Comparison

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