工銀亞洲公布08年度錄得純利9.69億港元，按年下跌四成，其下跌主要由期內的大額投資減值損失引致。工銀亞洲的減值損失前溢利仍較穩定，按年增長了兩成二，但信貸成本比率已於期內大幅攀升，揭示銀行的資產質素正轉壞。該行的股本回報率及資本比率皆較弱，若然有意想不到的事件發生，其盈利可能嚴重受壓並且需要集資提高資本水平。據我們估計，工銀亞洲09年度的每股盈利將升至0.81港元，而全年股息則為0.49港元。基於信貸成本比率將會顯著苘升的預期，工銀亞洲的盈利及股本回報率將維持於低水平，我們調低12個月目標價至９.03港元，維持 "持有" 評級。

穩健的減值損失前溢利

工銀亞洲的08年度純利按年下跌四成，但減值損失前溢利仍然增長兩成二，高於我們的預期。由於全年貸款增長達13%，淨利息收入於08年仍能增加兩成六。受惠於母公司工商銀行的支持及轉介，我們相信工銀亞洲的貸款於09年能繼續以雙位數增長，而淨利息收入因此而穩步增加。另外，由於工銀亞洲於過去幾年沒有大力發展財富管理業務，其服務費收入較其他同業穩定。總體來看，工銀亞洲的核心業務收入於經濟危機下仍有力穩步上升，此為該行的過人之處，但卻有貸款減值損失大升之虞。

信貸成本將成主要憂慮

工銀亞洲的信貸成本比率預期將會繼續顯著上升，並成為該行的主要憂慮。08年下半年的年化信貸成本比率跳升至46基點，按半年上升了32基點，高於我們的預期。不良貸款比率於08年下半年亦上升20基點至65基點顯示資產質素正在惡化。由於工銀亞洲的貸款組合中中小企貸款比重較同業高，組合的風險會較高，不良貸款亦會於09年持續增加。我們預期該行的信貸成本比率會於09年升至80基點，較同業高，意味著貸款減值損失將升不止一倍，達到12億港元。

大額投資減值虧損將不再

不同於貸款減值虧損，令工銀亞洲的08年度盈利大跌的主要原因–大額投資減值虧損是於金融海嘯下的特殊項目。這些虧損包括了冰島銀行債券的6.11億港元、雷曼高級債券的7,700萬港元、投資於阿里巴巴的8,100萬港元、結構性投資工具的3,300萬港元及出售證券造成的2億港元。隨著美國及各國政府推出多項措施，金融市場應逐步平穩下來，我們相信這麼大額的投資虧損將不會於09年再發生，工銀亞洲的盈利亦因而有望回復增長。

偏低股本回報比率及較弱資本水平

工銀亞洲較低的盈利能力令其股票經常於較同業低的市帳率水平交易。雖然我們估計該行的純利能於09年上升，但預期股本回報率仍只有7.4%。

其資本比率亦較弱，08年尾的資本充足比率及一級資本比率分別為13.6%及7.3%，同為同業中最低。工銀亞洲因而有可能需要集資或求助於母公司以提高資本水平，這因素增加了投資於這股票的風險。

股息

工銀亞洲公布08年每股末期息派0.18港元，而全年的派息比率維持於60%。根據我們的預期，該行的股息於09年可望跟隨其盈利觸底回升，相信派息比率可維持於60%，預期09年每股股息為0.49港元，而預期週息率約為4.8%。

估值

據我們的估計，工銀亞洲的09年每股盈利將為0.81港元，同時信貸成本比率將跳升至80基點。根據我們的戈登增長模型，我們的12個月目標價為9.03港元，當中假定長期增長率為3%及股本成本為10.1%，此估值相當於0.8倍09年預期市帳率。我們維持“持有”評級，但基於調高了貸款減值損失的預期，目標價被調低。

同業比較

主要風險

- 貸款增長較預期慢

- 信貸成本比率高於預期

財務資料

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