概要

中石化第三季度業績公佈，利潤及盈利能力均超預期。截至2010年9月30日的九個月內，公司的營運收入及股東應佔淨利潤分別達人民幣14270億元（按年上升59.79%）及人民幣564億元（按年上升11.6%）。就第三季度而言，淨利潤為人民幣196億元，按年上升14.8%。

雖然加權平均股本回報率於九個月內顯示按年下跌0.38個百分點，但第三季度已見改善跡象，因該數據較2009年第三季度稍有上升。

勘探與生產板塊的盈利能力大幅改善。由於產量上升以及實現油價轉佳，勘探與生產板塊的錄得按年137%的利潤躍升，而另人欣喜的是，利潤率達32.4%，較去年同期的21.6%為佳。

煉油毛利率(GRM)於2010年第三季度再次被擠壓收窄。炼油於今年前9个月为中石化贡献39%营业额，但利润则同比下跌60.9%。尽管原油加工量同比增长14.41%， 利润率却逊于預期，錄得1.21%. 國家發改委指出另一個更具彈性的價格機制正在討論階段，但我们认为GRM的改善將不會顯著（於下文“潛在有更具彈性燃料價格機制”作詳細討論）。

估值

我們給予中石化‘交易型購買’，2010年目標價爲港幣8.26。中石化公佈了豐碩的2010年第三季度業績，產量有所上升，但營運利潤率則較2010年上半年及2009年同期顯示下跌趨勢。中石化股份比較其國內同業，現於最低的預期市盈率交易，因此我們相信其股價並未過分高估，導致於短期內有上升空間。在近期經濟前景明朗的因素下，我們相信中石化將隨大市享有一輪反彈。

基於12個月中長線目標，我們維持對中石化持“中性”的評級，而目標價定於港元$7.49，基於2011年的遠期市盈率倍7.46倍。中石化增長速度略高於中石油，成本控制相當，但原油價格的上升壓力導致利潤率下降，而中石油則享有原油價格上升的優勢。因此，在石油股份中，我們於12個月中長線投資的角度內選中石油。

營運業績

勘探與生產板塊的利潤錄得按年上升137%，利潤率顯示按年上升50.08%。此板塊獲得顯著改善乃主要由於較預期為高的實現油價及產量。國內石油及化工產品的需求於2010年首九個月份穩步上升 。原油產量稍微上升至34930kt，或按年上升1.93%，而天然氣產量則按年上升45%。

但是，我們亦留意到貢獻39%總收入的煉油板塊，顯示利潤下降60.9% ，於首九個月份錄得人民幣8465百萬元。雖然煉油產量按年上升14.41%，利潤率甚至較預期差，只有1.21%。此乃主要由於油價高企。中石化的盈虧平衡點約為每桶$80美元。商品價格於近月明顯高企，部分由於美元轉弱。原油於上季度大多以高於每桶$80美元交易，雖然令勘探與生產板塊受惠，但亦令煉油板塊只有非常窄的利潤空間。美國近日又投下6000億美元的經濟刺激政策，而美元勢必減弱。 如果發改委的定價機制不改，那必然上漲的商品價格將進一步傷及中石化的煉油利潤率。（細節請見‘潛在有更具彈性燃料價格機制’）

受惠於價格改革，銷售亦見較預期為佳的利潤，達人民幣22974 百萬元，顯示按年上升2.33%。

產量相對儲量

原油的產量自2004年起不斷穩步上升，複合按年增長率達1.6%，此較公司的主要競爭對手中石油（其產量於近年未見顯著升幅）更佳。但值得小心的是中石油於今年內更加多的投入在天然氣的發展上。

另一方面，經探明的儲量自2004年的3264百萬桶，下降至2009年的2820百萬桶；而中石油的儲量則較為穩定，更於2009年有所改善。如果我們以地區解構石油儲量，勝利油田（中石化最大的油田）的儲量，每年有1.38%的下降率，較全公司平均的2.5%的下降率為佳。但是，所有其他主要油田均於過去6年錄得儲量下降，而大部分中石油的油田的儲量則相對地穩定且有增長，除了大慶油田（為中石油貢獻最多的油田）。

儘管中石化的産量增長略快於中石油，其原油替代率的下降則另我們關注。

成本

收入於所有板塊均較2009上半年均有超過50%的上升，但營運利潤率（除勘探與生產板塊有超過100%的改善之外）則較2009上半年，甚至全個2009財務年度，顯示大幅下跌。人民幣的潛在升值更令中石化的成本結構有所壓力。

原油價格的上漲如雙刃劍。當勘探與生產板塊顯示27%的利潤率（2009上半年有11.9%），煉油板塊的利潤率則僅有喘息空間（雖然仍較2007及2008年的負利潤率為佳）。憑著於未來8個月份的第二次$6000億美元刺激方案，美元必然會疲弱，而不能避免的商品價格飆升將令中石化的煉油毛利率進一步受損，如發改委的價格機制不在“煉油利潤”部分上加大改善力度，則中石化利潤率難有起色。（下文再作詳細討論）。

如下圖所示，原油價格的動向與煉油毛利率及中石化的整體利潤率均呈現相反的趨勢。 由於勘探與生產板塊的增長無法抵消煉油板塊的虧損， 而煉油畢竟是中石化最大的現金貢獻者。由於原油價格預計到2011年上半年都將在每桶70至90美元內交易，我們認爲中石化的利潤率難有改進

潛在更具彈性燃料價格機制

現階段，國內成品油價格定價機制爲“22日4%”，意思是如果國際基準油價於22日內波動超過4%，油價將會跟隨調整。發改委表示願意縮短該調整期，以更能反映透明度及市場供求趨勢，而市場亦有望調整期能縮短至10日。

此定價機制的理念乃基於平衡國際油價、國內加工成本、稅項、產能及合理的利潤。發改委在演繹“利潤”這字眼上有高度的決定權。眾多的煉油廠已使中國産能過剩，而發改委於定價時考慮到產能問題，因此，我們相信，5.36%的按年總煉油毛利率下降很大程度上由於產能過剩，而並非“22日4%”的定價機制。

將定價期縮短至10日將使市場更受供求所平衡。但若定價機制維持原狀，而產能過剩沒法解決，我們對中石化煉油毛利率上改善能力持懷疑態度。

估值

同業比較

風險

上行風險：

煉油利潤率有所改善

原油價格跌福超預期 （但仍在每桶68美元上方）

下行風險：

原油産品需求減弱

全國範圍內推行資源稅改革，從而進一步壓迫利潤率

財務報表

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