香港股市自2008年開始持續下跌，恒生指數由本年的最高峰27,854點（於1月1日造出）跌至今年的低位10,676點（於10月27日造出）。影響港交所的莫過於市場總值的萎縮，因其最終使成交金額下跌。越見越低的成交額削弱港交所的利潤，因其超過80%的收入乃受市場成交額影響，於熊市當中，這種週期類股票的淨利潤有大幅下跌也是意料中事，港交所也就成為2008年中其中一隻被人積極造淡的股份。當港交所的股價由其最高位$268大幅下跌超過75%後，投資者會問這股份是否開始吸引，特別是所有人都看好港交所在內地資金將持續流入下極具增長空間。據我們的估計，市場成交額尚未見底，每日平均成交額將下跌至明年的360億。正因如此，預期港交所的股價還有下調空間，我們設12個月的目標價為$49.0。

收入乃高度受市場成交額所影響，令港交所成為一隻週期類股票

港交所超過60%的收入乃直接受成交額所影響，當中包括交易費及交易系統使用費、結算及交收費和存管、託管及代理人服務費。其他核心業務收入包括聯交所上市費和出售資訊所得收入也在牛市時期大幅增加，因市場有更多首次公開認購的新股及更多的投資者加入。這些核心收入佔港交所80%的收入，所以它的利潤有週期性，並跟隨市場走勢而變動。

還看流通比率

香港股市的市場總值由2007年年終的206,980億元收縮至2008年第三季末的124,810億元，於期內下跌40%，已比2006年12月31日的市值低。2008年第三季的每日平均成交額能維持於634億元，可說是因為流通比率仍偏高, 縱使市場總值已比2007年第一季低, 成交額卻更高。流通比率乃投資者對交易的熱衷程度的指標，在熊市時期會降至相對地低的水平。2008年第三季的流通比率大約是106%，比2005年第一季至2006年第四季的平均74%高出很多。我們預期流通比率將於明年降回約80%的水準，此代表每日平均成交額約為$360億。

港交所的市盈率

對港交所這種週期類股份來說，它的市盈率會在大市下滑期間跌至低水平。回看歷史，其市盈率於2001及2002年低見16至17倍後，此比率於2003年末升至25.5倍，而股價則在2003年4月20日跌到2001 年以來的低位。此乃週期類股份的特性：市盈率在到達週期性低谷時有機會出現突兀的彈升；反之，市盈率在到達週期性頂峰時有機會大幅下滑。我們可見港交所的市盈率於2008年到達週期性頂峰時大幅下滑，當營利大幅下降，市盈率將於下年度作一定的反彈，最後市盈率及市場成交額會雙隻走低。若日均成交金額於明年萎縮至360億元時，我們預期港交所的市盈率將走低至16倍。

同業比較

估值

我們預計2009年的每日平均成交額約為360億元，相對每股盈利約為$3.06。基於我們的2009年預期市盈率為16倍，我們設12個月的目標價為$49.0。我們予港交所“出售”評級。

主要上方風險

-美國經濟恢復得比預期快

-“港股直通車”重新啟動

-A股市場全面復甦

財務資料

本公司持有提及之證券的所有相關財務權益