概述

美國次級債的負面影響遠未結束，中國銀行的虧損有可能進一步加大。此外，中國政府對房地產行業採取更嚴厲的緊縮政策，如最近對“第二套住房貸款”的細則規定，將有可能影響到明年銀行業貸款業務的增長，並抑制其盈利貢獻。

因此我們對中國銀行未來12個月的盈利增長持樂觀謹慎態度，鑒於目前其股價水準較低，我們仍給予中國銀行“買入”評級，其12個月目標價為5.63港元，較現價有約44%溢價。

盈利增長穩定

根據中國銀行第3季度的業績公告看，由於淨利息收入及非利息收入穩定增長，加上中間業務發展迅猛，代理業務手續費等收入大幅增長，保證了中國銀行的盈利保持穩定增長，其總資產較2006年末增長約13%至6.02萬億元人民幣。期內淨利潤較上年同期增長約40%至454.74億元人民幣，如果扣除對2008年新稅政策實施所做的遞延所得稅淨資產的調整影響，集團的淨利潤同比則大幅提升約53%。

美國次級債拖累盈利表現

我們預計美國次級債的負面影響仍將持續相當長的時間。受大市拖累，中資銀行持有的大部分美國AAA級等高信用等級的次級債券近期也出現大幅度下滑，通過Markit公佈的ABX指數顯示，2007年7月以來，AAA 高信用等級的次級債券下跌幅度超過20%。

對於擁有美國次級住房貸款抵押債券（MBS）及相關債務抵押債券（CDO）最多的中國銀行，截止到第3季度的帳面總值約79.47億美元，其中MBS約74.51億美元。 我們根據集團2007年半年報公佈的資料，假設各類高級別次級債券的持有比例不變，及最近各類高級別次級債券的下降幅度，粗略估算，目前中國銀行的次級債券帳面虧損可能約155億元人民幣，約占全年集團淨利潤的28%。

表1：2007年第3季度部分內地在港上市銀行持有美國次級債列表（貨幣單位：億美元）

(資料來源：公司資料，Phillip Securities)

表2：2007年7-12月初，中國銀行持有美國次級債的帳面浮虧估算 （貨幣單位：億美元）

(資料來源：公司半年報, Markit, Phillip Securities)

如果考慮到次級債投資的比例變化、時間性等因素，我們結合2005年下半年及2006年的次級債的價格幅度變化，以均值計算，中國銀行的次級債投資目前帳面虧損仍達到107億元人民幣，約占2007年集團淨利潤的19%。

同時，從中國銀行第3季度報告看，集團為MBS和CDO共提取了4.73億美元準備金。與此同時，中國銀行針對所持債券公允價值變動計提了3.21億美元的估值儲備。但準備金的總額仍遠小於次級債的浮虧額度。

如果美國次級債的危機進一步擴大，美國房價出現持續下跌，市場極有可能將降低此前的A級以上的MBS和CDO，那麼中國銀行的次級債投資可能將面臨更多的虧損，這將直接降低集團未來盈利水準。

其他風險

除了美國次級債的問題外，中國銀行還面臨很多其他利空壓力，比如“港股直通車”的延後；美元的持續走軟——導致中國銀行美元資產的淨利息收入減少。

同時，近期中央政府對“第二套房貸款”採取嚴格標準，顯示政府將加大收緊銀行住房貸款的力度，這將影響到明年銀行的貸款發放額度，對盈利也將造成一定影響。

估值

總體看，中國銀行的業務發展趨於穩定，雖然近期受到次級債等各類負面影響，但我們認為國內強勁的經濟增長，以及人民幣的持續升值，對銀行業的發展提供有力保障，同時目前中國銀行的估值較低，下跌空間有限。

因此我們給予中國銀行12個月目標價5.63港元,較現價3.90港元有約44%溢價，為2008年每股收益的20倍，相當於2007年市賬率3.2倍及2008年市賬率2.8倍。

財務資料