概述

中信證券（以下或簡稱“公司”）于9月22日在香港公開招股，預計集資總額約151億港元。本次招股中信證券計劃發行9.953億新股，其中將向香港的散戶投資者發售4976.5萬股的H股，占其H股發售總量9.953億股的5%；另外95%則將配售給國際機構投資者。發行價介乎爲12.84至15.2港元之間，每手入場費(500股)約7,676港元。目前中信證券已邀6家金融機構成其基礎投資者。同時共有6家中資券商出任帳簿管理人，另外4家外資投行則擔任國際協調人，陣容龐大。

管理層透露，此次H股募集的資金將全部用于海外業務的擴展。其中約65%用于設立或收購海外研究平臺與銷售及交易網絡，可能包括設立國際研究團隊、拓展國際銷售網絡以及開發其他海外及跨境業務；約30%用于開發資本中介型業務，包括大宗經紀業務、結構性産品、固定收益、外匯及商品業務；5%用作營運資金及一般企業用途。

從行業地位看，中信證券是中國內地最大的券商，其母公司中信集團直接或間接持有中信證券24.15%的股東權益。中信集團則是中國最大的國有企業集團之一，經營範圍涵蓋金融、房地産與基建、建築、能源與資源、製造、信息技術、貿易與消費。

從盈利狀况看，截止2011年上半年末，中信證券的營業總收入同比下降9.81%至人民幣83.77億元。歸屬于母公司股東的淨利潤同比增長13.13%至人民幣29.73億元，折合人民幣0.30元。

總體看近年來中信證券的自營業務增長迅猛，盈利增長仍保持較穩定的水平。采用分部估值法，我們給予其12個月目標價16.50港元，較其招股價上限15.20港元高出約8.6%，相當于2012年市盈率23.9倍及市淨率2.4倍。建議投資者謹慎認購。

外部市場風雨欲來 中國經濟穩定增長

當前國際市場動蕩不安，歐元區債務危機愈演愈烈。本月初希臘政府宣布，經濟衰退導致其無法實現將政府預算赤字降至國內生産總值7.6%的目標。歐盟及IMF隨後暫停與希臘關于新一輪求助計劃的談判，幷停止發放第6筆總額爲80億歐元的貸款，市場對希臘違約的預期大幅增加。

此外，就在21日，本周一，標準普爾出乎意料的將意大利的主權債務評級從A+下調至A，評級展望仍爲負面。這表明未來標準普爾將有可能再次下調意大利的主權債務評級。與此相對應的，穆迪及惠譽對意大利的主權債務評級分別爲Aa2及AA-，前景展望分別爲負面及穩定。

作爲歐元區的第三大經濟體，意大利在過去十年的經濟增長持續低迷，GDP年均增長僅0.2%，低于同期歐元區1.1%的增長率。截止今年2季度末，意大利經濟環比僅增長0.3%。與低迷的經濟增長相比，近年來意大利的政府債務大幅上升。截止2010年末，意大利公共債務占國內生産總值的比例接近120%。今年6月末，其公共債務首次突破1.9萬億歐元，規模比此前被降級的國家，如希臘、西班牙、葡萄牙及愛爾蘭“歐猪四國”的債務總和還大。

因此，不同于上述歐元區的中小國家，如果意大利也出現債務違約，這將對當前歐元區的債務危機造成嚴重打擊，幷將對歐元區乃至全球銀行業帶來巨大衝擊，從而將引發新一輪的全球性經濟危機。

同時美國經濟復蘇也缺乏明顯的動力，失業率高企，經濟增長緩慢。我們認爲當前美國經濟面臨的最重要的風險之一來源于毫無節制的債務增長，尤其是奧巴馬上臺以後，美國的債務總額大幅攀升，實際負債總額由2001年的5.77萬億美元上升至2010年末的13.53萬億美元，漲幅達134.49%。到今年5月，其債務總額已接近14.29萬億美元的法定債務上限。雖然此後美國順利再次提高了法定債務上限的額度，避免了技術性的債務違約，但我們認爲天量的債務總額如同懸在美國經濟頭上的達摩克利斯之劍，將是美國經濟需要長期面臨的一個難題。

有鑒于歐元區債務危機有擴大蔓延的趨勢以及美國經濟的復蘇乏力，國際貨幣基金組織（IMF）在上周末發布的《世界經濟展望》報告中下調了今明兩年世界經濟增長率，預計今明兩年世界經濟均增長4%，分別較6月時的預測下降了0.3及0.5個百分點。

其中IMF將美國今明兩年的經濟增速降至1.5%及1.8%，較6月的預測分別下降了1.0及0.9個百分點。而歐元區的經濟增速在今明兩年則下調至1.6%及1.1%。

雖然外圍經濟環境有進一步惡化的可能，但對于中國而言，市場總體的預期是中國經濟仍將保持較快的增長趨勢。IMF在此次的展望報告中將中國2011年及2012年的經濟增速分別下調了0.1及0.5個百分點至9.5%及9.0%。

我們認爲當前中國的宏觀經濟面總體表現穩定，短期內所面臨的主要問題之一是通脹壓力。中國CPI指數自2009年後持續上升，尤其是肉類價格增速迅猛。截止8月末，中國CPI同比上漲6.2%，其中肉類價格水平同比上漲13.4%。雖然較7月價格水平總體有所下降，但是可以看出，中國的CPI總體仍處于較高水平，說明目前中國面臨的通脹壓力幷沒有明顯緩解。

行業競爭加劇 中信龍頭地位優勢明顯

由于中信證券的業務幾乎全部來自于中國內地市場，因此我們將主要關注中國內地證券市場的情况。

從目前的數據看，由于受國內外宏觀經濟環境的影響，中國A股市場成交量持續低迷，市場觀望氣氛濃厚。不過我們也注意到，最近幾個月在低位盤整中市場積蓄的做多力量正在逐步釋放。月度A股日均股票成交量同比增速上升較爲明顯。

截止8月末，根據中國證監會的數據顯示，A股市場成交金額按月環比下降15.3%至人民幣3.55萬億元。日均股票成交金額環比下降22.67%至人民幣1554億元。

由于2011年市場動蕩加劇，投資者對經濟前景的預期普遍悲觀，因此證券行業的競爭更加激烈，尤其是國內中小型券商的盈利狀况出現迅速惡化。

根據中國證券業協會的數據顯示，今年上半年，中國內地109家證券公司共實現淨利潤達人民幣260.54億元，按年同比减少11.08%。其中包括華寶證券、日信證券及世紀證券三家券商出現盈利虧損，而2010年同期則沒有一家出現虧損。

截止8月末，一共有13家上市券商的淨利潤出現月度環比下降。其中，東北證券及西南證券當月虧損額分別達到人民幣5407萬元及4865萬元。

不過總體而言，中信證券仍處于行業龍頭地位，規模優勢較爲明顯。以總資産、淨資本、淨利潤、證券承銷及保薦業務淨收入、受托客戶資産管理業務及基金管理費淨收入等各項指標比較，中信證券在過去三年均名列前茅。

經紀業務大幅下滑 自營業務增長迅猛

中國內地券商的利潤總體上主要來源于經紀業務、投行業務以及自營業務。按中信證券網上資料的數據看，中信證券的主要業務中，自營業務收入（投資收益+公允價值變動-聯營公司收益）增長迅猛，這主要是因爲近年來中信證券的投資收益大幅增長所致。而同期經紀業務的比重則出現明顯下滑。

2008年中信證券的銷售、經紀類業務收入及投資收入占主要業務總收入的比值分別爲67.5%及3.2%，到2010年，銷售、經紀類業務收入的比重下降至53.7%，而投資業務收入的比重則大幅上升至22.1%。

截止2011年上半年末，中信證券的銷售經濟類業務收入的比重約爲56.4%，而投資業務占比約達14.8%。

截止2011年上半年末，中信證券的自營業務收入約達人民幣23.43億元，較2010年同期大幅上升約424%。這主要是由于期內中信證券的投資收益大幅上升，其中，可供出售金融資産的投資收益由2010年上半年的虧損人民幣6億元大幅增長至盈利人民幣19.67億元。同時，其他投資收益也由去年同期的1.2億元上升419%至人民幣6.23億元。

投行業務發展穩定 市場份額有所下降

中信證券的投行業務發展穩定，但由于行業競爭日趨激烈，其市場份額在2011年略有下降。

截止2011年上半年末，按國際會計準則計算，中信證券的投資銀行業務收入達人民幣7.18億元，占總業務收入的8.6%。其中，中信證券在股票及債券融資業務仍居行業首位，其承銷的股票及債券金融合計達人民幣824億元，但市場份額則由2010年同期的約7.1%下降至5.4%。

利潤增長穩定

從盈利狀况看，按國際會計準則計算，截止2011年上半年末，中信證券的營業總收入同比下降9.81%至人民幣83.77億元。歸屬于母公司股東的淨利潤同比增長13.13%至人民幣29.73億元，折合人民幣0.30元。

值得注意的是，由于2005-2007年A股出現大牛市，在低基數的影響下，中信證券的利潤在這一時期經歷了大幅度的攀升，但在2008年以後由于受經濟危機的影響股票市場轉入低迷，中信證券的利潤增長明顯回落。

截止今年6月末，按照中國會計準則計算，中信證券共實現營業收入約人民幣75.08億元，同比下降了5.02%，不過相對于2010年同期，該增速上升了約7.1個百分點。淨利潤同比增速相對于2010年同期則大幅上升了近44.5個百分點。

因此總體看，目前中信證券的利潤維持較爲穩定的增長趨勢。

風險

國際經濟環境惡化，股票市場動蕩加劇，股票下行風險較大；

行業競爭加劇，市場份額下降。

估值

綜上所述，通過在本文前半部分對國際經濟環境的簡單介紹，我們認爲當前國際經濟環境有繼續惡化的可能性，而中國國內的經濟環境相對而言更爲穩定。考慮到中信證券的業務主要集中在中國內地市場，因此即使假設未來歐元區爆發更嚴重的危機，憑藉中信證券在中國內地的行業龍頭地位，其業務所受的影響也會相對較小。這對于投資者，尤其是對于國際投資者分散投資組合風險而言，是一個較爲安全的投資標的。

同時我們認爲，本次中信證券在H股上市後，將對其海外業務平臺的搭建起到積極的推動作用，有利于公司整合國內外的業務資源，進一步提高其市場影響力。因此我們對中信證券未來業務增長持謹慎樂觀的態度。

如果以招股平均價14.02港元計算，相當于我們預測的2012年市盈率20.3倍及市淨率2.0倍，相對于在港上市的三家內地券商——國泰君安、申銀萬國及海通國際，中信證券的估值較高。

即使考慮到中信證券此次是全業務整體上市，而不是像前三家僅打包香港業務，可給予更高的估值水平，但在目前外部市場低迷的環境下我們仍認爲其定價偏高，後市破發的可能性較大。按分部估值法計算，我們給予中信證券12個月目標價16.50港元，較其招股價上限15.20港元高出約8.6%，相當于2012年市盈率23.9倍及市淨率2.4倍。

總體看，鑒于目前動蕩不明的市場環境，我們預計短期內中信證券的股票表現將受到市場大幅波動的影響而面臨較大的下行風險，因此建議投資者謹慎認購。

財務資料

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