投資概要

2017年集團傳統ERP和雲端業務發展理想，隨著中國未來IT支出上升和SaaS市場持續增長，我們預期集團業務在未來應該能夠保持增長，2018/19年總收入增長為21.9%/22.2%。管理層亦預期雲端業務將會在2019年轉虧為益，並將在2021年取代傳統ERP成為主業務。雖然我們認為公司基本面良好，但基於採用分類加總估值法所得出的目標價8.94元，我們認為現時估值偏高，因此給予“中性”評級，並預期2.72%下行空間。(現價截至6月5日)

業績概況

集團在2017年的表現亮麗，將繼續重點發展雲端業務。營業額較2016年增長約23.7%，稅後盈利增長約80.8%至3.78億人民幣，營運現金流亦有34.6%增長至8.24億人民幣。期內，傳統ERP業務營業額增長約14.1%，稅後盈利增長約39.2%至2.89億人民幣；雲端業務營業額繼續強勁，增長約66.7%，至5.68億人民幣，然而，期內虧損擴大至1.13億人民幣。集團預計下年雲端業務將繼續錄得虧損，但會在2019年開始錄得淨利潤。研發成本上升至3.45億人民幣，但成本佔營業額輕微下降0.3%。

業務簡介

集團在1993年創立，主要開發財務軟件。1998年，集團開始研發企業管理軟件(ERP)。在2012年發展雲服務，並將傳統ERP軟件雲端化。目前，集團主要在中國開發、製造及出售企業管理軟件產品、SaaS雲端產品及提供軟件相關技術服務。

雲端業務

集團的雲端軟件產品主要為金蝶雲、精斗雲及管易雲。

金蝶雲的定位為針對中大型及快速成長型企業，主要由財務雲、供應鏈雲、全渠道雲、製造雲、及移動辦公雲五個模塊組成，未來可能推出的新模塊包括：人力資源雲、客戶關係雲等。金蝶雲的主要客戶為騰訊、華為、可口可樂和OfO等等。

精斗雲為小微型企業提供雲會計、雲進銷存、雲財貿、雲POS和雲電商。

管易雲的定位主要是電子商務客戶，提供自動化訂單管理，採購及庫存管理，賬務管理及統計報表，以及B2C商城系統，B2B獨立商城和BBC平台商城。

相比傳統ERP,雲端ERP對中小型企業更有吸引力

初期開支減少

一開始採用傳統ERP時，企業需要為軟件支付一次性軟件授權費，並要為數據庫和伺服器付費，之後再每年支付營運費用。相反，雲端ERP採用訂閱式付費，只需每年支付服務費，因此企業能大大減少初期開支，令IT開支有限的中小企業更願意採用。

維護成本較低

每當系統切換或有特殊要求時，傳統ERP用戶需要ERP系統顧問親身到場，因此成本較高。然而，雲端ERP只需服務供應商在線上直接更新，所以對中小企業來說成本較低。

雲端業務繼續迅速發展

SaaS市場增長強勁

根據IDC預測，直至2021年，中國SaaS市場規模將達到48.9億美元，2017-2021年的年復合增長率將超過40%。由於雲端ERP不需要為管理軟件、數據庫和伺服器付費，只需要支付服務費，因此能夠大幅降低首年投入成本。此外，並不需要聘請ERP軟件顧問親自來公司進行維護和升級，只需在線上進行便可，最終以五年計平均可減省成本60-70%。所以，我們預計未來採用雲端ERP將會是大趨勢，並推動集團雲端業務繼續迅速發展。

穩健的產品優勢

集團早2012年已經開始轉型發展雲端業務，而競爭對手用友網絡(600588)在2014年才開始大力向雲端業務轉型，因此集團在雲端產品擁用一定競爭優勢。根據IDC在2017發表的《中國公有雲服務市場半年度跟踪報告》，金蝶在2017年上半年的整體SaaS市場以7%市佔率蟬聯第一，還在SaaS ERP以18.25%的市場份額比例繼續領先。此外，雲端產品的已支付用戶增長迅速，續費率亦高達70-90%，加上，手持安踏、OfO、華為和招商局等客户，證明其產品質素獲客戶認可。

尚未飽和的SaaS市場

根據阿里雲發表的《2017中國SaaS用户研究報吿》，在受訪公司中，財務管理、採購管理和營銷管理等方面的應用率仍然低於60%，可見部份SaaS子市場在未來仍有很大發展空間。根據IDC，集團2017上半年在SaaS財務雲領域以46%的市佔率排名第一。由於集團以財務軟件起家，我們相信集團能在財務管理這個快速增長的子市場中繼續領先，令雲端業務在未來保持較快增長。

金蝶雲客戶組合

由於雲端ERP和傳統ERP的部份功能重疊，因此有憂慮雲端ERP可能會把傳統ERP現有客戶搶走。然而，根據公司資料，金蝶雲現有客戶中有74%是新客戶，其中58%為全新客戶(未曾使用ERP)，只有26%來自金蝶傳統ERP用戶升級，反映出雲端ERP的需求並非單純來自傳統ERP用戶升級，更多用戶是因雲轉型所帶的成本下降而來，證明雲端ERP有助吸納新的客群。

雲端服務轉盈可期

一般雲端業務在發展初期需要花費大量獲客成本，因此初期虧損將隨著收入擴大。然而，當業務達到一定的市場規模及客戶對產品出現依賴性時，便能逐漸盈利。目前，在集團產品續租率保持高企及市場份額領先下，我們相信雲端業務虧損即將收窄。同時，集團管理層表示亦有信心在2018年把虧損減至0.5-1億人民幣，並將會在2019年成功轉盈。

傳統ERP業務

集團的ERP軟件產品為金蝶EAS、金蝶K/3 wise和金蝶KIS。

金蝶EAS目標客戶是大型企業，並協助客戶作出企業決策和日常運作管理。企業決策提供戰略目標管理、戰略績效管理、全面預算管理和決策支持；日常運作管理覆蓋價值鏈研發、採購、生產、庫存、銷售、分銷、等增值活動，並提供財務、人力資源、協同辦公等，業務創新平台，幫助企業快速響應客戶需求，提升企業經營效益。

金蝶K/3 wise目標客戶為中型企業，並提供財務管理系統給企業財務核算及管理人員，實現財務集中、全面預算、資金管理、財務報告的全面統一，幫助企業財務管理從會計核算型向經營決策型轉變。財務管理系統各模塊可獨立使用，同時可與業務系統無縫集成。主要有以下八大模塊子系統：財務管理、供應鏈管理、生產製造管理、銷售與分銷管理、辦公自動化、客戶關係管理、人力資源管理及商業智能。

金蝶KIS目標客戶主要是小微型企業，為客戶構建以“客戶”為中心的全員業務協作能力，高效管理業務，清晰掌握庫存和資金等核心資產。金蝶KIS分為不同系，例如：財務系列、商貿系列、專業系列和及金蝶KIS旗艦系列。企業可以只選購自己的需要服務，大大減低開支。

傳統ERP業務將會保持平穩發展

中國經濟走勢樂觀，帶動未來IT支出

ERP軟件銷量和宏觀經濟相關性甚高，原因是在經濟不景時，公司傾向把IT等非必要支出盡量減低，因此對ERP軟件需求減少。在2012-2015年期間，由於中國經濟不明朗，集團在傳統ERP業務亦持續錄得負增長，直至2016年，才重新錄得正增長。現時，大部份公司對中國經濟走勢樂觀，因此願意投放更多IT支出。根據顧問公司Gartner預測，中國在2018年的軟件支出增長約12.5%，達至約700億人民幣，在2019年更會達至約800億人民幣。假如中國經濟走勢向好，我們相信將會繼續帶動未來IT支出，使傳統ERP軟件能保持穩定增長。

國內企業數目持續增長，刺激ERP軟件需求

由於傳統ERP軟件主要收入均為一次性，因此吸納新企業客戶對傳統ERP軟件收入增長十分重要。近年，中國企業數目持續增長，錄得16.3%複合增長率，並為傳統ERP軟件業務帶來不少潛在客戶。我們相信未來中國企業數目會保持增長，並令傳統ERP軟件業務維持穩定增長。

盈利預測

收入

集團未來將重點發展雲端業務，我們預計2018/19年雲端業務的收入增長為55%/51%，至8.8億/13.3億人民幣，因為1) SaaS市場增長強勁，2) 穩健的產品優勢，和3) 尚未飽和的SaaS市場。假如，雲端業務保持增長速度，預期將會在2021年營業額首次超越傳統ERP業務。

受惠於中國經濟好轉和企業數目增長，我們預期集團傳統ERP業務將穩步增長，並預計2018/19年的收入增長為11%/9%，至19.3億/21.0億人民幣。唯恐雲端業務快速發展可能會某程度上取代傳統ERP，因為中小企基於成本考慮更傾向使用雲端，因此我們對傳統ERP業務作出一個比較保守的增長預測。

毛利率

集團在2012年對銷售渠道進行調整，加大分銷投入，並在2013年把金蝶K/3由直銷轉為分銷，使毛利率上升。直至2014年，集團毛利率趨向穩定，我們預測2018/19年並不會出現大改變，維持在81.5%。

銷售、行政及研發費用

集團的銷售、行政及研發費用在過去跟收入的佔比相對穩定，在2017年分別為53.7%、13.9%和15%。由於集團正在大力發展雲端業務，因此銷售費用率一直高企。此外，2014至2017年的三項費用總和為78.2%、76.8%、84%及82.5%。我們預計銷售及研發費用率在2018/19將逐步下降，分別53.5%/53%及15%/14.5%，以反映雲端業務在2019年開始益利的假設。而行政費用率在2018/19則輕微下降，為13.6%/13%。

淨利潤

集團在2015年淨利潤出現倒退後，及後重拾升軌，2016/17年收入增長為172.5%/7.6%，達至2.9億/3.1億人民幣。然而，我們預測2018年淨利潤將錄得14.3%倒退，原因是2017年集團錄得0.96億人民幣投資物業重估的非經常性收益，使該年淨利潤被高估。此外，我們預期2019年淨利潤將錄得26.3%增長，基於對雲端業務在2019年將首次錄得淨利潤的假設。

估值

我們採用分類加總估值法，把集團業務分成三部份: 1)傳統ERP業務 (P/E)、2)雲端業務 (P/S)和3)投資房地產業務 (賬面估值)。我們預測2018年傳統ERP業務的每股盈利為RMB 0.096元，並給予目標市盈率28倍（相約於2008-2012年已調整歷史均值）；預測2018年雲端業務每股銷售為RMB 0.268元，並給予目標市銷率13倍(參考2006-2008年Salesfore的歷史市銷率)；對投資房地產業務則採用賬面估值，得出每股估價為RMB 0.52元。最後，加上2017年底每股淨現金RMB 0.58元(已把可換股債券轉換完成之影響計入)，及可供出售金融資產每股RMB 0.14元，得出目標價8.94元，給予“中性”評級。(匯率：0.8311)

*由於市場並沒有單一進行傳統ERP業務的公司作參考，我們選擇採用集團於2008-2012年期間的歷史市益率（已調整投資地產業務所帶來之收益），基於當時集團主要業務為傳統ERP。

風險提示

SaaS發展不及預期

中國經濟走勢轉差

雲端ERP的出現令傳統ERP軟件受到一定打擊，尤其對中小企客戶

財務報告

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