-神州租車成立於2007年，作為目前中國最大的汽車租車公司，為客戶提供短租、長租和融資租賃服務，以及全國救援，異地還車等配套服務。

-公司在車隊規模，收入，網絡覆蓋及品牌知名度等方面是市場的絕對領導者。截止2014年6月，神州租車的總車隊規模達到52498輛，不僅為國內最大，且超過了排名第二至第十位租車公司車隊規模總和，是第二大汽車租車公司車隊規模的4倍以上。公司設立的租車網點數量是是最接近對手的3倍左右。

-租車收入在總收入中占比七至九成。公司目前主要專注於短租市場，在國內短租市場的份額為 31.2%，公司5.25萬輛車中，35,602輛投入短租，5,946輛用於長租，4,475輛為金融租賃，退役待售及因違章停運的約有6500輛。

-伴隨著行業高速成長，總客戶的數量由2011年底的約45萬人迅速增加到截止2014年6月底的196.2萬人，增長了4倍左右。包括19.49萬個人客戶和1.26萬機構客戶。公司在中國70個主要城市設有717個直營租車網點。公司車隊的平均日租金和車隊利用率隨著公司行業龍頭的品牌形象日益彰顯而逐步提升。

-中國租車行業近年來處於高速發展期，總體規模和車隊規模的複合年增長率達到30%和 29%。我們從六大方面原因認為中國的租車行業仍處於發展期初期。

-公司此次上市將使其在資金成本上擴大領先優勢，募資額的65%（大約22億港元）將被用作擴充車隊，車隊規模幾乎翻番，公司後續發展無疑將更加領先。

-我們給予目標價為13.2港元，對應2014/2015/2016年51/22/11倍的預期市盈率， 評級為“增持”。

公司簡介

總部位於北京的神州租車成立於2007年，前身是創始人陸正耀創辦的汽車服務O2O型公司聯合汽車俱樂部。作為目前中國最大的汽車租車公司，為客戶提供短租、長租和融資租賃服務，以及全國救援，異地還車等配套服務。公司的主要控股股東為聯想控股旗下的君聯資本，占比29.2%，華平資本和全球租車巨頭Hertz分別占比18.3%和16.2%。

國內租車行業的絕對領導者

根據羅蘭貝格的資料，公司在車隊規模，收入，網絡覆蓋及品牌知名度等方面是市場的絕對領導者。截止2014年6月，神州租車的總車隊規模達到52498輛（不包括特許加盟商），不僅為國內最大，且超過了排名第二至第十位租車公司車隊規模總和，是第二大汽車租車公司車隊規模的4倍以上。公司設立的租車網點數量是是最接近對手的3倍左右。

神州租車的收入主要來自租車業務及二手車銷售，租車收入在總收入中占比七至九成。2011年、2012年、2013年及2014年上半年，租車業務的收入占總營收的比例分別為94.7%、96.9%、81.7%及74.2%。公司目前主要專注於短租市場，在國內短租市場的份額為 31.2%，一嗨租車、至尊份額分別為8.1%、1.9%。公司5.25萬輛車中，35,602輛投入短租，5,946輛用於長租，4,475輛為金融租賃，退役待售及因違章停運的約有6500輛。

公司的車隊由29個品牌，122款車組成，賬面淨值約40億元（短租車輛平均購置價格為9.8萬元，長租車輛為16萬元），可以為客戶提供多樣化的車型選擇及7*24小時的服務。

引領行業高速發展，受益市場集中度的提升

中國租車行業近年來處於高速發展期，根據羅蘭貝格的資料，中國汽車租賃市場的總體規模由2008年的90億元增至2013年的約340億元，複合年增長率達到30%。中國租車市場的車隊規模由2005年的僅4.8萬輛，迅速攀升至2013年的36.9萬輛，年複合增長率達29%。

我們認為至少有以下幾個理由支持中國的租車行業仍處於發展期初期：

1） 國內逐年增長的持駕照司機規模表明了對汽車使用的剛性需求，現時國內擁有駕照的人數已超過2.6億人，但私家車的保有量僅約1.2億輛。羅蘭貝格預測，在未來10-15年中國將會有近10億人擁有駕照。

1） 高速公路等設施不斷完善，旅遊及商務需求不斷得以釋放，自駕遊的數目已有2008年的128百萬，增至2013年的約467百萬，預計2018年將進一步增至970百萬。

2） 受制於市內交通擁堵，越來越多的城市開始實施限車牌政策，制約了自有私車的發展，將催生了大量無車牌司機的用車需要。

3） 公車改革全面實施，使200萬輛公車中大部分被淘汰，其中相當一部分需要租車市場來代替，因此這也為租車市場帶來巨大商機。

4） 目前中國的租車市場相當分散，未來潛力而相對於中國前五家公司14%的市場份額，美國、德國、巴西市場領導公司的總市場份額普遍超過50%，最高者達到了95%。

5） 目前中國的租車市場滲透率（租賃車輛數量占車輛總數的比重）仍相當低，2012年僅為0.4%，遠低於日本，美國，韓國及巴西的2.5%，1.6%，1.4%及1.3%。

伴隨著行業高速成長，公司總客戶的數量由2011年底的約45萬人迅速增加到截止2014年6月底的196.2萬人，增長了4倍左右。包括19.49萬個人客戶和1.26萬機構客戶。

網點方面：公司在中國70個主要城市設有717個直營租車網點，（包括232家門店和484個取車點），包括呼叫中心，員工總數近5000人。公司還在162個規模較小的城市發展了202個加盟服務網點，進一步擴大網絡覆蓋。

公司亦建成了一個高效技術平臺，當眾收集交易，收入，客戶，車隊及財務管理數據，並利用平臺分析不同數據。公司目前所專注的短租市場較為分散，因此預計服務需求主要受個人及機構客戶的休閒及商務旅遊需求增多及無車牌司機的一般用車需要帶動。

財務分析及未來展望

財務數據顯示，神州租車近年來的營收和盈利都保持了強勁的增長勢頭。公司2011年、2012年、2013年調整後的息稅折舊前利潤(EBITDA)分別為2.65億元、7.28億元、10.61億元，息稅前利潤率分別為34.2%、46.7%、48.1%，EBITDA利潤率逐步提高，顯示其規模經濟和高效運營的成果。截至2014年6月30日，神州租車經調整後的EBITDA(息稅折舊前利潤)達到了7.963億元，上半年實現營收18.62億元，而去年同期數據分別為4.638億元和11.5億元，同比增幅分別高達71.3%和61.9%。

公司車隊的平均日租金隨著公司行業龍頭的品牌形象日益彰顯而逐步提升，由2011年的197元，至2012年212元，2013年的246元，並進一步增至2014年6月底的277元。車隊利用率也由依次為56.7%，59%，57.9%和61.7%。

公司此次登錄資本市場募資額的65%（大約22億港元）將被用作擴充車隊，預計將增加4.6萬及6.1萬輛車，這意味著車隊規模幾乎翻番。約19%用於償還銀行貸款；約10%用於新產品開發，其餘用於補充運營資金和其他一般公司用途。

由於所處行業的特性，公司發展需要大量的資金購置車輛，這就產生了大額的財務費用和折舊成本，這兩項成本占公司租賃收入的比重超過一成和三成，是前三年淨利潤虧損的主要因素。我們認為，隨著公司單車收入及總收入的增加，規模效應的日益顯現，以及規模採購效應令議價能力不斷提升，折舊成本在收入中占比將不斷降低。而神州租車是國內租車企業裏唯一一家能夠大規模撬動銀行資金，用債務融資來解決車輛採購的租車公司，上市之前即獲得眾多資本投入，此次上市則再次使其在資金成本上擴大領先優勢，公司後續發展無疑將更加領先。

估值與評級

我們認為，中國的汽車租賃市場仍處於起步階段，隨著人們用車習慣的養成，公司未來面對的市場將十分廣闊。因此，雖然公司股價目前的預期市盈率不低，我們給予目標價為13.2港元，對應2014/2015/2016年51/22/11倍的預期市盈率， 評級為“增持”。

風險：

1）公司於2011，2012年及2013年均出現淨虧損，僅於截至2014年6月止六個月取得盈利，日後盈利可能會因為配套市場的欠完善而出現大幅波動。

2）為補充及擴張車隊，公司嚴重依賴銀行及其他金融機構借款，截至2014年6月，公司未償還計息債項高達42.316億元人民幣。

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