概況

碧生源在中國從事功能保健茶產品的開發、生產、銷售及推廣功能保健茶以及其他保健品的業務, 並在該類產品的市場中佔著領先的地位。碧生源使用其專有配方以高品質中草藥及茶葉配製產品, 為有輕度慢性或長期健康問題以及追求健康身心的人士提供有效、安全、實惠且便於使用的保健品。

公司優勢

它的產品在中國超過100,000家零售店出售，其中逾95%為零售藥房。它亦積極擴大於超市及便利店的佔有率，尤其是沃爾瑪、屈臣氏等大型連鎖店。它亦透過廣泛的重點廣告宣傳活動來提升品牌知名度，在選定的國家及地區衛星電視網絡推出電視廣告及其他媒體廣告和贊助電視節目及表演等。根據Euromonitor調查顯示中國功能保健茶市場總值由二零零五年的人民幣31億元增至二零零九年的人民幣41億元。碧生源品牌在中國減肥及通便產品的市場中擁有最高的品牌知名度，更是消費者的首選品牌。在二零一零年三月，碧生源更獲得中國保健協會評定為中國「保健品十大公信力品牌」之一。

分析

根據 Euromonitor 調查，以營業額計算，碧生源為中國功能保健茶產品的領先供應商。除了原有的產品，碧生源亦計劃繼續增加產品種類，並嘗試擴展至OTC茶市場。隨著人民生活質數提升以致消費模式的改變，保健行業及該公司定必可受惠，但要注意的是該公司的營運方式及融資方面存有隱憂。

估值

我們認為該股票現階段並不吸引，故以公司招股價的上限為目標價，P/E約20.9x。估值尚算合理，因為投資者常給予較高的溢價予此等公司。

業務概要

隨著中國人均收入及生活水準不斷上升，市民關注的對健康和衛生保健產品和服務的需求不斷增加到了。另外，群眾受到媒介的影響，也出現爭相仿傚明星的瘦身風氣，故瘦身產品的營銷亦出現正面的增長。

亞洲人中最常見的健康問題，日益嚴重的病症如便秘，肥胖和高血壓……

集圑優勢

碧生源為行業領導者，其保健茶中國大陸市場佔有率近兩成，根據南方醫藥經濟研究所的調查顯示，在零售藥店銷售方面，碧生源常潤茶在2009年便佔市場份額的25.2％，其減肥茶則在零售藥店佔據15.9％的市場份額。

其按年銷售增速分別由07-08年間約2倍及08-09年間約1.8倍，可見其行業驚人的高增長速度。在營業額高速增長的同時，另一邊廂的銷售成本方面仍可維持較少的上漲速度，足以證明該行業的爆炸性。

根據 Euromonitor 調查，以營業額計算，碧生源為中國功能保健茶產品的領先供應商。二零零八年及二零零九年，按零售額計算，碧生源的市場份額分別為11.2%及18.8%。二零零九年，它的最大競爭者所佔市場份額不到它的三分之一，其餘五大品牌中的三大品牌的總市場份額亦不足該集團的一半。除了原有的產品，碧生源亦計劃繼續增加產品種類，並嘗試擴展至OTC茶市場。

碧生源在已往時期進行多項收購項目,目的是實行垂直一體化的營運模式，從而達到直接控制價值鏈的效果，其公司運作過程有產品開發、製造、銷售及市場營銷。

全國性分銷網絡是企業成功的關鍵。碧生源將繼續增加數量的經銷商和零售商，特別是擴大對他們產品有強烈需求的新市場，故希望繼續發展和擴大現有的銷售網絡，特別是在大型超市和連鎖便利店，藉此擴大銷售網絡。

將來發展

碧生源現時擁有豐富的國家食品藥品監管局批准產品儲備以及擬於未來數年視乎市場需求及狀況而推出的備選產品。這些產品包括首款OTC茶脈舒平袋泡茶。該產品已通過國家食品藥品監管局審批，為能降低或穩定血壓的OTC藥品。除了OTC產品, 它的產品儲備亦包括四款已獲國家食品藥品監管局批准的保健品，分別具有改善睡眠、降血糖、降血脂及對化學性肝損傷有保護功能。使它可於最佳的市場時機及狀況下推陳出新，不斷增加產品種類。同時，碧生源亦會繼續物色策略收購機會，於合適時收購新產品。

該集團將有意購買新的包裝設備與其他生產設備以及興建新生產設施以開拓公司業務。另外，碧生源將會上海建立市場營銷、銷售及研發團隊服務的設施作為上海的總部，並同時重點加強現有經銷網絡及地方銷售團隊，希望可擴大在二三線城市的市場份額。以上各集資用途均反映公司上市後的發展路向，仍會繼續進行公司現行的方針，可加強投資者對該公司的信心。

部分集資額將用於償還所欠債務，以降低公司的槓桿比率，從而令公司收入更為穏定及減少不必要的利率風險。

風險與估值

碧生源目前收入高度依賴兩款產品，即常潤茶和減肥茶。2009年，兩種產品合共佔去碧生源營業額的98.8%。這種缺乏產品多樣性的經營模式為碧生源帶來潛在風險，會限制集團長遠發展。

中國功能保健茶產品是一個高毛利行業，碧生源控股於2007年、2008年、2009年以及2010年上半年的毛利率分別高達70.7%、83.2%、89.4%和89.7%，可是高毛利同時會引入競爭者，集團亦無申請保健茶配方的專利，競爭會令行業毛利率受壓，減少集團市佔率。

碧生源招股上市期間被揭發多宗廣告違規的個案，內容指碧生源的廣告誇大失實及保健食品功效未經審批就擅自發佈。雖然違規事件主要涉及廣告問題，與產品質量無關，但集團聲譽難免受損，影響投資者的對該公司的信心。據碧生源董事長趙一弘表示，集團多項的廣告違規是旗下代理經銷商構成的，公司日後會自行處理集團廣告事宜，但此舉會導致成本上漲，加上廣告開支本已大約佔去營業額的三成，成本增加會降低公司的盈利能力。

就公司的現金流來看，碧生源的經營活動資金按年減少，對公司運作存在一定壓力。另外，碧生源的現金流中的融資額亦有上升的趨勢，故我們對該公司的日常營運並不樂觀。

就保健產品乃包含醫改及內需概念的股票，往往投資者均對較優質及有故事性的股票付出溢價，就同行對比中可見行業中的P/E值亦出現類似情況。雖然該行業的前景亮麗，但以碧生源現階段的情況來看，並不是吸引的投資選擇，除非該公司可作出兩個根本性的改變，即該公司可藉規模上的擴大令銷售及市場營開支大幅降低及攤薄，並在未來發展期間大幅減少融資的金額。由此推算，若該公司以上限HK$3.12定價(P/E=20.9)已符合如期，仍較香港同類型的瑞年國際(2010.HK)高出一點約10%。

同業比較

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