東華能源是丙烷脫氫(PDH)製造龍頭企業，由全球一流的LPG綜合運營商成功轉型為全球領先的丙烷脫氫製造商。公司主要佈局PDH裝置及下游聚丙烯裝置，大力發展聚丙烯高端複合材料業務。公司PDH生產路線在投資成本、建設週期、生產成本等方面具有較大優勢。其中茂名一期項目建設已取得重大進展，全面轉入試車階段，各裝置流程陸續打通。隨著張家港、寧波、茂名生產基地的建成，公司有望成為全球最大的聚丙烯生產基地。

公司業績點評

公司2022年實現銷售收入291.9 億元，同比增加1.8%；實現歸母淨利潤 0.4億元，同比下降 96.7%；每股收益0.027元, 同比下降96.2%。歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤0.1億元，同比減少99.2%；公司毛利率為4.2%，同比減少5.4個百分點，淨利率為0.2%，同比減少3.8個百分點，收入增加、利潤卻減少的原因是受俄烏戰爭影響，上半年因地緣政治衝突推高原油、丙烷等原料價格，丙烯、聚丙烯市場價格一路走高後高位震盪，下半年受外部環境影響，需求端表現不佳，丙烯、聚丙烯市場價格震盪走弱。丙烯、聚丙烯價格受宏觀經濟環境與基本面雙重驅動，全年在受上游高成本價格影響與受下游低需求影響之間不斷轉換，導致國內丙烯、聚丙烯市場承壓前行。

公司 2023 年一季度實現營業收入71.6億元，同比增長 2.5%；實現歸母淨利潤0.5億元，同比下降 51.4%。業績表現略低於預測2023年第一季度實現收入78億元、歸母淨利潤0.8億元。受原材料價格高位運行，下游需求不足等因素影響，盈利持續承壓，但較2022Q4環比大幅修復，扭虧為盈。

主營業務分析

丙烯是中國化工產業中重要的基礎型原料產品，是合成樹脂材料的重要單體，其下游產品涉及到建築、汽車、包裝、紡織服裝等領域。丙烯下游產品主要為聚丙烯、丙烯腈、環氧丙烷、丙烯酸等，其中聚丙烯使用量最大。聚丙烯下游消費品種多，包括拉絲、纖維等多個品種。從下游需求看，聚丙烯在新材料、汽車、綠色建材、醫療器械、食品級包裝、電器等方面應用日益廣泛，未來需求仍有較大潛力。近年來，全球聚丙烯產能保持穩健增長趨勢。2018~2022 年全球聚丙烯產能年複合增長率約 6%，2022年全球聚丙烯產能相較於2021 年增長近 4%。

隨著國內“雙碳”戰略的強勢推進，未來幾年國內聚烯烴產業將發生重大結構性變化。供給方面，全球基礎石化產業由重石油向輕質資源過渡，新原料、新技術、排放低已成為大趨勢。“中國製造 2025”重點領域技術路線圖中，高性能碳纖維及其複合材料歸屬於關鍵戰略材料。公司深度佈局丙烯腈及碳纖維產業鏈，再次轉型和跨越式發展。

在少數幾個以丙烯生產為重點的生產工藝中，丙烷脫氫(PDH) 將低價值的丙烷轉化為高價值的丙烯，已被證明是最有效的生產工藝。公司已轉型為PDH製造商。PDH是通過催化反應將丙烷（C3H8） 中的兩個氫分離出來，生產丙烯（C3H6）和氫氣。PDH 技術能耗小、更具成本優勢、碳排放少、更為清潔，契合國內清潔能源發展路線。公司已有180萬噸/年 PDH、160萬噸/年的聚丙烯 PP 產能，在建茂名一期工程包括 60 萬噸/年 PDH、40 萬噸/年PP、30 萬噸/年合成氨投產在即。隨著 PDH 產能提升，副產品氫氣的產量也大大提高，在國家宣導碳達峰、碳中和的背景下，氫能的需求存在較大潛力。

2022 年，公司聚丙烯業務實現收入124.2億元，同比增長22.2%，占公司主營業務收入的42.5%，聚丙烯生產量為162.7萬噸，銷售量為166.8萬噸，板塊整體平均售價7446元/噸，同比減少4.7%。聚丙烯業務毛利率為4.1%，同比下降13.4個百分點，公司丙烯業務實現收入8.9億元，同比減少56.6%，占公司主營業務收入的3%，丙烯生產量為161.8 萬噸，銷售量為13.3萬噸，板塊整體平均售價6723元/噸，同比上升2.8%。丙烯業務毛利率為2.9%，同比下降9.3個百分點，聚丙烯業務、丙烯業務毛利下降的原因是受全球大宗原料及能源價格上漲影響，公司主要原料成本價格上漲，導致盈利能力下滑，PDH-PP(丙烷脫氫-聚丙烯)行業利潤明顯收窄，根據海關總署全球貿易監測分析中心和上海石油天然氣交易中心，2022年丙烷合同均價(CP)為713美元/噸，同比增長9%；PP 均價 8352元/噸，同比減少4%。2023Q1丙烷合同均價(CP)為647美元/噸，同比減少21%，環比增長8%；PP 均價7784元/噸，同比減少10%，環比減少2%。丙烯與丙烷價差通常在300-500美元/噸。國際定價基準方面，據沙特阿美公司2023年7月CP公佈資料顯示；7月丙烷合同價（CP）為400美元/噸，較上月下調50美元，環比下降11.1%，較去年同期下降44.8%。原料價格持續下降，利於公司盈利能力恢復。

公司液化石油氣業務實現收入151億元，同比減少4.2%，占公司主營業務收入的51.8%，液化石油氣業務毛利率為0.6%，同比下降1.6個百分點，原因是LPG國際價格與原油價格正關聯度較高。2022 年全年LPG 的價格呈現出先揚後抑、急漲慢跌的走勢，上半年由於俄烏衝突，國際油價強勢上升，作為原油的副產品，LPG價格躍升至年內最高點。下半年原油與海外進口提供的成本端支撐減弱，且需求端弱勢，導致LPG價格震盪走弱。從原油價格角度來看，7月國際油價環比小幅上漲。OPEC+產油國實施減產以及沙特承諾7月份額外減產100萬桶/日，俄羅斯海運石油出口量下降。除此之外，美國原油庫存下降幅度超過預期，美國開始回購原油填補戰略石油儲備，這些將有助於石油供應收緊，從而促使國際油價反彈。國際油價近期震盪上行趨勢，將影響國內外LPG市場價格上揚，利於公司盈利能力恢復。

估值及投資建議

丙烷原料價格與油價有較強相關性，在中高油價下，丙烷脫氫的盈利性比傳統煉廠蒸汽裂解工藝高。2023年國際油價受到美元下跌、中國和發展中國家的需求強勁，以及石油出口大國削減供應所刺激。預測未來油價處於中高位。此外，新能源汽車降價促銷政策利好，聚丙烯需求持續恢復，預期向好，為PDH 盈利能力修復將帶來較大業績彈性。2023年茂名在建產能投產後，公司形成規模化優勢，毛利率有進一步改善空間。業務拓展方面，公司PDH項目副產氫氣助力氫能源產業高速發展。丙烷脫氫裝置中產生大量廉價的、高純度的副產氫氣，為氫能源產業的發展提供大量低成本的氫氣，降低氫能源產業的運營成本。茂名政府力推氫能發展，公司作為丙烷脫氫產業龍頭，預計將實現氫能源綜合利用，提供副產品收入。

我們預測公司的收入在2023-2024年分別為315億元340億元，複合年增長率為8%，每股銷售額為20.01/21.61x，對應市銷率(P/S) 0.48/ 0.44x，而公司過去三年的平均P/S約0.57x，給予公司2023年0.55倍P/S，並給予11元人民幣，給予”買入”評級。(現價截至8月14日)

風險因素

原料價格波動，下游需求不及預期，行業產能過剩。

財務資料

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