引言

“ 雄關漫道真如鐵 而今邁步從頭越” ——毛澤東《憶秦娥 婁山關》

一、黑暗過去 曙光初顯

百年難遇的經濟危機使全球經濟，尤其是發達國家的經濟環境迅速惡化，國際大型金融機構紛紛破產、倒閉、兼併重組。社會失業率持續上升，消費需求不斷萎縮。

不過，黑暗總會過去，黎明終將到來。從2008年末開始，各國的統計資料開始企穩，顯示本輪經濟危機走出穀底，實體經濟開始出現復蘇。

另一方面，同發達經濟體比較，新興市場得益於與全球經濟的“疏離”，以及強勁的內在需求，復蘇的力度遠超市場預期。據世界銀行最新的預測，在全世界主要經濟體中，中國GDP增長速度仍遠高於世界平均水準，2009年中國的GDP增長預計約7.2%。

不過，鑒於中國強勁的內在需求及政府經濟刺激計畫的有力實施，截止2009年上半年，中國GDP同比增長7.1%，其中第2季度增長7.9%。預計2009年全年中國GDP增幅約8.5%。

總體而言，中國與美國將是本輪經濟復蘇的重要力量。美國經濟復蘇，對中國及全球經濟的復蘇有重要的參考意義。因此我們首先簡略分析當前美國的宏觀經濟環境。

1） 美國

我們預計到2010年，全球主要經濟體的經濟將出現明顯復蘇，其中，美國的GDP增長在2010年將有望重新出現正增長至1.8%左右。

從圖2中，我們可以看到，經季節性因素調整後，在2009年第1季度，美國GDP的折合成年化季度同比率下降5.7%。該降幅小於2008年第4季度6.3%的降幅，同時，其降幅已經接近過去20年以來的最低水準，這表明經濟在2007年12月份首現衰退後開始觸底。另外，2009年第1季度GDP初步資料為下降6.1%，清倉力度減小和出口降幅收窄等因素是推動此次資料修正的主要原因。

為防止經濟危機的蔓延，美國政府出臺一系列經濟刺激方案。為維持市場穩定，防止更多企業破產，美國央行採取寬鬆的貨幣政策，大幅調低市場利率，提供充裕的貨幣流動性。

截至到2009年6月，美國FED將基準利率繼續維持在0.25%的歷史底位，同時M1增長仍保持在近10年的高位水準。

經濟下滑的直接影響是社會失業人口的急劇上升。截至到2009年7月初，美國的失業率上升至9.5%，預計2009年全年將可能突破10%。失業金申請人數也持續攀升。值得注意的是，雖然首次申請失業金的人數近期有所下降，但持續申請失業金的人數仍然不斷上升，顯示美國就業市場仍不容樂觀。

就業市場的嚴峻形勢也使美國傳統的“超前消費模式”發生巨大變化。從2008年末開始，美國消費者的信貸總額持續下滑，而居民儲蓄占可支配收入的比重則不斷上升。顯示消費者的消費欲望不斷下降，儲蓄意識不斷上升。

截至到2009年4月，美國居民個人收入同比為0.7%，較3月的0.3%意外上升了0.4個百分點，但同期的消費同比則出現下滑，說明消費者對經濟前景仍持謹慎態度。

此外，從消費者信心指數看（圖8），截至到2009年5月，美國消費者預期及信心指數均出現大幅反彈，但現況指數的反彈力度則遠弱於前兩項指標，該現象也可以說明消費者對當前的經濟環境仍持較謹慎樂觀的態度。

不過，美國的零售餐飲總額在2009年3月出現回升後，4月再度大幅下滑；鑒於不斷攀升的失業率與儲蓄意願將繼續打壓居民的消費支出，我們預計短期內美國的零售銷售仍未見底。

具體從行業看，我們首先關注本次經濟危機的起源——房地產市場。可以看到，美國的房屋價格指數2007年開始直線下滑，目前，其價格下滑的幅度已經開始減緩。從2006年開始，美國政府在全美建築開支中的比重逐漸增加，而同期的私人投資則在逐年持續減少。

值得注意的是，根據2009年前幾個月的資料看，已經可以發現美國的房地產市場總體開始出現復蘇。房屋銷售價格開始回暖，現房銷售總額持續上升。

從工業總產值看，2009年3月開始美國工業產值的環比增速有所上升，同時，製造業PMI指數及新訂單指數在2009年初開始出現強勁反彈。新訂單指數在5月繼續大幅回升至51.1，這將引領製造PMI指數重返50以上。

此外，製造業新訂單的增長幅度進3個月也出現企穩態勢，4月的環比增速為0.7%；同時庫存/裝運比增速也有所放緩，這表明企業短期將進入“消庫存”階段，從而有利於提高企業的盈利增長。

綜上所述，我們可以看到，美國的經濟狀況雖然仍處低谷，但各項統計指標表明其經濟已經開始出現復蘇，企業的盈利預期開始出現企穩。同時，美國基準利率維持低位水準，使美國長期債券的到期收益率從2008年底大幅回升，表明資金開始撤出美國國債，並流入其他風險資產，這為美國股市2009年初以來的反彈提供了有力支援。

2） 中國

在本輪經濟危機中，由於中國在金融衍生品市場上與發達國家的“疏離”，以及強勁的國內需求，加上中國政府迅速有力的實施史無前例的經濟刺激計畫，使中國經濟總體仍保持強勁的增長態勢，同時有望率先走出本輪經濟危機。

由於受國際市場的影響，以及2008年面臨的各類重大自然災害，中國的宏觀經濟由2008年初的趨熱轉變為趨降，宏觀經濟預警指數出現明顯下滑。但通過2008年底政府出臺的各項經濟刺激計畫的帶動，目前，宏觀經濟預警指數已經出現明顯反彈。

中國經濟的復蘇，目前主要採取的策略可以概括為——政府主導投資，鼓勵消費拉動內需，產業調整刺激出口。政府的主導是本輪經濟復蘇的主要動力，中國政府自1978年改革開放以來，得益於經濟的快速增長，已經積累了大量的財富盈餘，這為政府出臺大量經濟刺激計畫提供了條件。截至到2009年6月，中國的外匯儲備約達2萬億美元，同比增長約35%。

為緩解經濟危機的影響，中國政府從2008年末開始大幅降低基準利率。2009年初，由於市場的恐慌性情緒開始減退，中國的長期債券收益率開始回升。另外從當前的市場狀況看，中國短期內並無調整央行利率的預期。

中國仍將採取適度寬鬆的貨幣政策。從2009年初開始，中國的M1及M2同比增幅大幅上揚，雖然根據M2與M1的差值表明2009年2月後信貸增長已經開始出現拐點，但我們認為市場的資金流動性仍然充裕。

具體看，2009年1月開始，中國的新增貸款增速屢創新高，截至到 6月，人民幣各項貸款累計餘額約7.4萬億人民幣。同時，居民存款並未出現明顯的下滑，仍繼續保持穩步增長態勢。

從貸款的分類構成看，短期票據融資比例在2009年5月繼續下滑，同時居民貸款與中長期貸款比例加大，表明信貸資金開始大量流入實體經濟。

貸款的迅猛增長拉動了投資增速。其中，中央政府主導的基礎建設項目投資仍佔據主導地位。中央第三批投資在2009年4月已經開始投放，並帶動中央項目投資增速大幅飆升，但目前並無第四批投資計畫，不過地方項目投資在2009年2月後開始快速增長。

此外，投資主要集中在城鎮固定資產投資方面。截至2009年6月，中國城鎮固定資產投資達2.46萬億元人民幣，同比增長33.6%，我們預計2009年將增長40%左右。

房地產投資增速在2009年開始明顯反彈。2009年1-6月，中國房地產投資開發總額累計達1.45萬億人民幣，同比增長9.9%。同時，由於房屋銷售價格的大幅回落，刺激了房地產的交易出現反彈。

另一方面，經濟危機使海外市場對中國產品的需求下降，同時人民幣兌美元的升值，對中國的出口影響較大。截至到2009年6月，中國的出口環比有所增長，但進口再度環比走跌，外貿形勢仍十分嚴峻。而受中國在全球大肆購入原材料與成品的影響，我們預計未來中國的順差仍將處於低位，預計09年全年順差將維持在2000億美元左右的水準，大幅低於2008年的2950億美元。

同時， CFLP中國採購經理人指數(PMI)也可以看出，近期中國經濟已經開始出現復蘇。截至2009年6月，中國PMI指數為53.2，較5月上升了0.1個百分點。

由於中國的進口材料中相當部分屬於來料加工，因此，進口增速的上升表明工業產值的資料也有所反彈。截至2009年6月，中國工業增加值單月同比增長10.7%，前5個月累計同比增長7%。我們預計在中國工業增加值在第3季度將增長11.5%左右。

此外，由於中國是能源消費大國，我們通過對部分能源指標的分析，發現從2009年1月開始，中國原煤生產與石油加工量先於發電量反彈。2009年6月上旬，中國發電量同比降幅為0.17%，跌幅明顯收窄。

而根據公佈的最新資料表明實體經濟對能源需求已開始復蘇，截至6月末，中國發電量半年來首次出現正值，同比增長3.59%至3093.28億千瓦時。

經濟的復蘇使原材料價格開始上揚，使CPI及PPI的走勢開始企穩，通貨緊縮的壓力進一步緩解。截至2009年6月，中國CPI同比下降1.1%，同期PPI同比下降5.9%。

另外，經濟的復蘇也極大提振了消費者信心，國內消費需求反彈強勁。截至2009年5月，中國全社會消費品零售總額重回10萬億人民幣大關，同比增長15.2%。

信貸投放的強勁反彈，使企業的業績支撐強勁，盈利預期開始出現企穩。這對中國股市在2009年以來的強勁反彈提供了有力保證。

截至2009年6月末，中國滬深兩地指數自2008年末的最低處分別上升了77.75%及107.39%；2009年上半年則分別上漲了57.35%及74.33%，市場表現遠優於同期海外主要市場，在新興市場中升幅僅次於俄羅斯。

另外從P/E估值上看，中國股票市場的估值水準處於中間位置，略低於英國，但較香港及美國為高，表明目前中國股市沒有出現明顯的過熱現象，估值上仍處於較合理的水準。

通過對美國及中國目前宏觀經濟的簡單分析，我們可以看到，總體而言，當今全球兩個舉足輕重的經濟體的經濟狀況正在改善，市場有理由相信本輪經濟危機的“最黑暗”時期已經過去。

這當然是令人欣慰的現象。但是，當我們在分析當前的經濟環境時，也必須注意到政府大量刺激計畫所帶來的風險，這主要指中長期的市場系統性風險，我們認為主要的特徵之一是有可能將引發下一輪嚴重的全球性通貨膨脹。

在此方面，我們有必要重新審視上世紀初，奧地利經濟學派的代表人物之一，默里·羅斯巴德（Murray N. Rothbard）的《美國大蕭條》（American’s Great Depression）一文中所提及的觀點——政府的過度幹預，實行持續的貨幣擴張政策，將人為壓低市場利率，使固定資產投資及股票投機盛行，這將催生市場泡沫，一旦泡沫破滅， 必將導致新的經濟危機。

未來如何，我們不得而知，但在觀察當前的經濟環境時，我們必須謹慎評估任何經濟政策，尤其是當前大量金融機構信貸增長所帶來的影響，盡可能預見市場風險。防範風險，評估未來通貨膨脹的變化，是我們2009年下半年的重點關注物件。

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