投資要點

截至二零一零年十二月三十一日止年度，珠江鋼管之營業額為人民幣1,681,473,000元，同比下降了約40%。權益持有人應佔溢利人民幣70,237,000，同比大幅下降了約85%。

直縫埋弧焊鋼管的銷售及製造服務收入分別約為人民幣1,439,500,000元及人民幣35,600,000元，同比分別下降了約28% 及約45%。直縫埋弧焊鋼管的銷售額減少，主因是全球的油氣項目推延，導致國際訂單下挫。直縫埋弧焊鋼管製造服務的收入減少，主因是中國石油化工股份有限公司在中國四川省附近的氣管道項目竣工後訂單減少所致。

電阻焊鋼管的銷售及製造服務的收入分別約為人民幣170,700,000元及人民幣4,700,000 元，同比分別下降了約75%及47%。

我們預測珠江鋼管12個月的目標價為$4.25港元，並給予”買入”評級，相若於我們預期2011年的公允市盈率9.7倍並意味著26.5%潛在升幅。主要假設：與2009年度相比，珠江鋼管錄得30%增長於直縫埋弧焊鋼管的銷售和相比同業的預測市盈率有20%的折扣。

營運狀況

截至二零一零年十二月三十一日止年度，直縫埋弧焊鋼管的銷售仍是珠江鋼管的主要收入來源，佔珠江鋼管的總收入達86%，而電阻焊鋼管的銷售佔總收入的10%。

而地區收入方面，中國仍是珠江鋼管的主要收入來源，佔珠江鋼管的總收入達61%。雖然同比錄得28%的跌幅，但是中國的收入對比其他國家相對穩定。其他國家中以美國為主要收入來源，但是不同地區的同比收入有著很大的變化。

直縫埋弧焊鋼管的銷售與製造服務均擁有較高和平穩的毛利率與平均售價。這是受益於成本加成的的營運模式和較先進的生產技術。電阻焊鋼管的銷售及製造服務的毛利率有一個明顯的下跌趨勢。主要原因是電阻焊鋼管的生產技術相對較低，行業的激烈競爭使售價下降。而由於電阻焊鋼管的銷量下跌，電阻焊鋼管的銷售於2010年更錄得負毛利率，這是因為收入並不能抵消固定支出所至。

於2010年，珠江鋼管於番禺新增了一條、主要用作生產基建用鋼管的直縫埋弧焊鋼管生產線，並於二零一零年六月正式投產。同時，珠江鋼管將建造兩條油氣直縫埋弧焊鋼管生產線，規劃年產能分別為300,000噸。該兩條生產線將位於珠海及連雲港，預期將分別於2011年第4季及2012年第3季完工。待該兩條生產線於2012年完工後，珠江鋼管的油氣直縫埋弧焊鋼管年產能將提升至1,600,000 噸。而其中位於珠海的生產線將集中於海底油管項目。

產品多樣化 – 扭轉局面的關鍵

於2010年，珠江鋼管於2010年成功研發「深海管綫用直縫埋弧焊鋼管」同時成為海底油管於中國的獨家供應商。於成功開發後，珠江鋼管成功投得2份海底油管項目。南海天然氣開發項目之中國段（茘灣海底項目）包括了66,200噸之直縫埋弧焊鋼管，合約價值為人民幣713,100,000元。哈斯基麗灣深海項目包括了160,000米之直縫埋弧焊鋼管，合約價值為人民幣500,000,000元。

同時，珠江鋼管位於廣東省番禺新增一條年產能30萬噸生產綫，主要用作生產基建用鋼管，已提前於二零一零年六月正式投產。珠江鋼管目前已取得國家電網訂單，預期未來國家電網項目的數量將更趨龐大。

我們相信，海底油管和基建用鋼管的推出，我們預期珠江鋼管的產品將有更大的需求，珠江鋼管也將成功扭轉2010年的局面。

環球的經濟不景氣 – 未來的主要風險

外國銷售一直是珠江鋼管的主要收入來源之一，於2007，2008，2009，2010年度分別佔總收入的54%，52%，62.5%和39%。外國銷售的下跌是2010年收入下降的主要原因。

美國次按危機後全球政府紛紛降低息率及向市場注資以拯救經濟，但美國的實體經濟仍然疲弱及失業率持續高企。在歐洲方面，主權債務危機有惡化跡象，多個歐盟成員國相繼被評級機構降低主權評級，做成歐盟區內的不穩定經濟。

我們相信，環球的經濟將會是珠江鋼管的未來主要風險，外國銷售的狀況於珠江鋼管2011年度的業績有關鍵的影響。

財務分析

組建合營公司

於2011年6月13日，珠江鋼管與AHQ訂立合營協議，以成立合營公司，總資本為106,000,000美元，而初步實繳資本佔總資本25%或與之等值的沙特里亞爾金額，即100,000,000沙特里亞爾（相當於約26,500,000美元/171,100,000人民幣）。合營公司將由珠江鋼管及AHQ各佔50%權益。珠江鋼管對合營公司承擔的總投資額不會多於53,000,000美元。組建合營公司將分兩階段設立兩座廠房。第一階段為直縫埋弧焊工廠，設計年產能為300,000 噸；第二階段為電阻焊工廠，設計年產能為200,000噸。

由於協議於2011年6月訂立，我們相信合營公司的業績最快於2012年度才能反映。而由於合營公司需要的資金龐大(約為流動資金的28.5%)，加上珠江鋼管現有的擴充計劃，珠江鋼管將會有融資的需要，預期融資成本將會上升。

融資租賃

珠江鋼管於2011年3月1日訂立融資租賃安排。珠江鋼管同意將設備售予出租人，代價為人民幣160,000,000元，而出租人同意把設備租回予番禺珠江鋼管。總租金約人民幣187,900,000元，利息總額約為人民幣27,900,000元，珠江鋼管須支付一筆保證金人民幣24,000,000元及服務費人民幣8,000,000元予出租人，為期六十個月。

我們相信這一項融資租賃安排有助舒緩珠江鋼管的融資壓力，但將來進一步提高珠江鋼管的負責水平與融資成本。

估值

我們預測珠江鋼管12個月的目標價為$4.25港元，並給予”買入”評級，相若於我們預期2011年的公允市盈率9.7倍並意味著26.5%潛在升幅。主要假設：與2009年度相比，珠江鋼管錄得30%增長於直縫埋弧焊鋼管的銷售和相比同業的預測市盈率有20%的折扣。

財務數據

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