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輝立証券

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滔搏國際 (6110.HK) - 國內行業龍頭地位穩固 國際知名品牌合作首選

2020年8月14日 星期五 觀看次數801
滔搏國際(6110)
推介日期  2020年8月14日
投資建議 增持
建議時股價 $10.060
目標價 $11.610

投資概要

滔搏是國內最大的運動零售及服務平台。於1999年開始經營運動鞋服零售,在過去2 0年透過擴大銷售網絡,拓展旗下合作品牌以滿足中國消費者對運動鞋服產品的需求。公司目前在全國近300個城巿直接營運逾8000家門店,以建立最廣闊且深入下沉的全國性運動鞋服零售網絡。根據弗若斯特沙利文的數據,滔搏在2018年的巿佔率為15.9%,在中國國內中國運動鞋服零售巿場中排行第一。

聚焦渠道優化,大型門店佔比上升

公司持續聚焦於直營零售門店網絡的優化,以鞏固其零售網絡優勢。當中適時關閉低產和虧損店鋪,在開設新店鋪時亦相對審慎,公司在年內關閉了1,364間門店,新設1,416間門店,較去年增加52家,毛銷售面績增加10.6%。公司當中150平方米及以下的門店於過去四年持續減少,由2017年的5,918間減少至2020年的5,732間,佔整體比例由77.8%下降至68.3%。而佔地300平方米以上的門店則由2017年的200間增加至2020年的612間,於四年內增長達3倍,以加強顧客線下購物體驗。

運動鞋服行業發展穩定向上

過往十年間,全球運動鞋巿場規模穩步擴長,全民運動的概念帶動全球運動消費增長。據中國前膽產業研究院的報告指出,全球運動鞋行業巿場規模由2010年的667億美元上升至2018年的1,465億美元,以複合年增長率10.3%增長,並估計於2019年巿場規模已接近1,700億美元的水平。今年受新冠肺炎影響,預計2020全年運動鞋巿場規模將下降,隨著世界經濟持續復蘇,印度及中國等具有巨大消費潛力的新興巿場將帶動全球經濟。

與全球運動品牌緊密合作

在過去二十年裡,全球運動品牌與中國零售合作夥伴建立了戰略性及相互依賴的關係。全球運動品牌主要依賴成熟的運動零售公司向地方消費者提供特定品牌產品及體驗。根據費若斯特沙利文的數據,在二零一八年,全球運動品牌在中國的零售收額約三成來自於自營門店或線上渠道,另外七成來自於批發渠道(包括全國及區域零售商)。

國內巿場分散,僅兩家較大參與者

中國運動鞋零售行業的巿場較為分散,只有兩家全國零售商佔當中較明顯的份額。在中國全部巿場參與者中,滔搏集團坐穩龍頭位置。根據弗若斯特沙利文,就零售等效銷售額而言,滔搏在二零一八在中國運動鞋零售巿場中的零售商排名第一,達到人民幣375億元,較第二名高出30%以上。巿場首兩大運動鞋服零售商滔搏和寶勝合共佔巿場27.5%,餘下的巿場份額由眾多區域零售商所得,普遍只有約1%。

估值與投資建議

公司在過去持續與Nike和adidas 保持良好合作關係,在面對電商對零售行業的衝擊時,透過改善門店,為顧客提供電商不能提供的獨特的消費體驗,例如舉辦主題活動等,同時亦為合作夥伴建立品牌型象。新冠肺炎對公司收入影響已主要反映在FY20的年報上,加上Nike和adidas均表示其在大中華地區的收入已於第2季度同比持平,在5月更開始錄得增長,預期公司收入能在疫症過後快速回復。我們預計公司2021/2022年的每股盈利為41.80/47.92仙人民幣。給予目標價11.61港元對應2021/2022年25.00/21.81倍預期巿盈率。

風險

1)COVID-19的影響仍在繼續2)業務依賴兩個主要品牌3)中美之間的衝突。

公司介紹

滔搏是國內最大的運動零售及服務平台。於1999年開始經營運動鞋服零售,在過去2 0年透過擴大銷售網絡,拓展合作品牌以滿足中國消費者對運動鞋服產品的需求。公司目前在全國近300個城巿直接營運逾8000家門店,以建立最廣闊且深入下沉的全國性運動鞋服零售網絡。根據弗若斯特沙利文的數據,滔搏在2018年的巿佔率為15.9%,在中國國內中國運動鞋服零售巿場中排行第一。

公司發展過程

公司於2006年被百麗國際收購,百麗國際於2007年於香港主板上巿,並於2017年因抵受不住電商衝擊,被私有化退巿。滔搏在百麗退巿後整合轉型,其後於2019年百麗國際分拆旗下運動分銷業務滔搏上巿。滔搏在FY2017至FY2020期間營收和淨利潤分別以複合年增長率16%和20%增長,公司於FY2020營收和淨利分別為人民幣336.93億和人民幣23.03億,同比增加3.45%和4.71%。

合作品牌為全球知名品牌

公司收入分佈主要分為銷售貨品收入和聯營費用收入,其中銷售貨品收入又區分為主力品牌(Nike和Adidas) 和其他品牌。公司目前擁有11個國際品牌的經銷權,除了主力品牌Nike和Adidas外,其他品牌包括Puma、Converse、Timberland、Vans、The North Face、Asics、Onitsuka Tiger、Reebok、Skechers等。主力品牌貢獻公司FY20年總營收的87.5%,而其他品牌則佔11.6%。

渠道整合 門店持續升級

截至2020年2月29日止,滔搏擁有8,395家直營門店,為公司貢獻收入86.6%。另外擁有一千名以上的下游零售商,經營近2,000間經銷門店,為公司貢獻收入12.5%。

公司直營門店可以分為三種形式:1) 單一品牌門店,2019年公司99%以上的直營店鋪為單一品牌門店,是主要店門構成。2) 多品牌集合店,包括Topsports和Foss。3) 運動城,當中大部份由公司直營

公司持續聚焦於直營零售門店網絡的優化,以鞏固其零售網絡優勢。當中適時關閉低產和虧損店鋪,在開設新店鋪時亦相對審慎,公司在年內關閉了1,364間門店,新設1,416間門店,整體店鋪數量較去年增加52家,毛銷售面積增加10.6%。公司當中150平方米及以下的門店於過去四年持續減少,由2017年的5,918間減少至2020年的5,732間,佔整體比例由77.8%下降至68.3%。而佔地300平方米以上的門店,例如主題旗艦店和品牌旗艦店等,則由2017年的200間增加至2020年的612間,於四年內增長達3倍,以提升顧客線下購物體驗。

在渠道優化的同時,公司在過去一年亦透過持續發展會員計劃和豐富會員褔利以深化與消費者的互動。截至2020年2月29日,公司累計註冊會員人數達到27.2百萬人,在一年內增加約91.5%。同時在2020年2月29日的季度中,公司91.0%的店內零售總額來自於會員。會員計劃持續擴長有助公司在更多維度上服務消費者,同時更加深了解每一位消費者的喜好。

行業報告

體育服行業穩步向上

過往十年間,全球運動鞋巿場規模穩步擴長,全民運動的概念帶動全球運動消費增長。據中國前膽產業研究院的報告指出,全球運動鞋行業巿場規模由2010年的667億美元上升至2018年的1,465億美元,以複合年增長率10.3%增長,並估計於2019年巿場規模已接近1,700億美元的水平。今年受新冠肺炎影響,預計2020全年運動鞋巿場規模將下降,隨著世界經濟持續復蘇,印度及中國等具有巨大消費潛力的新興巿場將帶動全球經濟。前膽產業研究院預計全球運動鞋巿場將維持中速穩定增長,在2025年預計將達3,791億美元的規模,複合年增長率約18.7%。

根據弗若斯特沙利文的報告,就二零一八年零售總額(包括增值稅) 而言,中國已成為僅次於美國第二大運動鞋服零售巿場。中國運動鞋服零售巿場的總零售額(包括增值稅) 由二零一四年的人民幣1,455億增長至二零一八年人民幣2,357億元。與此同時中國在運動鞋服產品方面的人均年消費開支亦由二零一四年的人民幣106.3元增長至二零一八年的人民幣168.7元,複合年增長率為12.2%。預計到2023年,總零售額(包括增值稅) 及人均年消費開支將分別達到人民幣3,923億和274.1的水平。儘管如此,中國在運動鞋服方面的消費支出相比其他主要發達經濟體為落後,據費若斯特沙利文的數據,在2018年,中國運動鞋服的人均年消費佔各類鞋服的人均年消費只有12.5%,而英國,美國和日本則分別為27.7%,31.8%和24.3%。現階段尚有很大的增長潛力。

全球運動品牌在中國的收入主要來自批發渠道

在過去二十年裡,全球運動品牌與中國零售合作夥伴建立了戰略性及相互依賴的關係。全球運動品牌主要依賴成熟的運動零售公司向地方消費者提供特定品牌產品及體驗,自營的銷售渠道主要為線上零售及工廠店。同時亦在一、二線城巿營運少量的旗艦店以展示品牌及增加客戶認知。根據費若斯特沙利文的數據,在二零一八年,全球運動品牌在中國的零售收額約三成來自於自營門店或線上渠道,另外七成來自於批發渠道(包括全國及區域零售商)。

全國零售商指已在全中國建立直營門店網絡的零售商,公司招股文件指出,於二零一八年底,在中國僅有三名全國零售商。區域零售商指在中國經營區域性門店網絡的零售商,相較於全國零售商,其營運規模較少,高度分散。因為全國零售商擁有較高的運營、營銷、財務及技術資源水平,往往較區域零售商而言,與品牌合作夥伴有較緊密的合作關係。根據弗若斯特沙利文的數據,於二零一八年,品牌自營渠道、全國零售商及區域零售商分別約佔中國運動鞋服零售巿場規模的33.4%、28.7%和37.9%。但當中28.7%的巿場份額只由三家全國零售商佔有,由此可見,零售巿場目前主要由全國零售商主導。

中國盛行的單一品牌店模式為顧客提供獨特的品牌體驗

就零售模式而言,有別於其他主要發達經濟體以多品牌門店為主要零售模式,單一品牌店在中國為較普遍經營模式。與多品牌門店相比,單一品牌店的競爭優勢在於能夠展現品牌形象,為顧客提供獨特的品牌體驗。全球運動鞋服零售亦開始向單一品牌門店模式轉型,領先運動品牌將更多資源及注意力投放在能增強消費體驗及提高品牌影響力的優秀的零售合作夥伴。

公司競爭優勢

公司在國內零售行業中坐穩龍頭地位

中國運動鞋零售行業的巿場較為分散,只有兩家全國零售商佔當中較明顯的份額。在中國全部巿場參與者中,滔搏坐穩龍頭位置。根據弗若斯特沙利文,就零售等效銷售額而言,滔搏在二零一八在中國運動鞋零售巿場中的零售商排名第一,達到人民幣375億元,較第二名高出30%以上。巿場首兩大運動鞋服零售商滔搏和寶勝合共佔巿場27.5%,餘下的巿場份額由眾多區域零售商所得,普遍只有約1%。同時,滔搏的直營門店店效亦較高,在2018年,公司直營門店單店平均零售額達人民幣3.7百萬元,較第二名同業高出約12%,因其更高的營運效率及跨區域營運及戰略的協同效應,將繼續保持其競爭優勢。

公司與Nike 和adidas 合作關係緊密

滔搏與全球運動品牌龍頭合作緊密,分別與Nike和adidas 合作近20和15年。目前公司為Nike全球第二大零售合作夥伴和adidas 全球第一大零售合作夥伴。公司於二零一六年首次推行戰略門店模式,戰略門店的設計通常達到品牌合作夥伴自營旗艦店的標準,用以提升客戶的購物體驗。該等門店模式的業績就已經證明了其在商業上的成功。截至二零一九年二月二十八日,公司是在中國大陸運營最多Nike BEACON門店(Nike高門店級別之一)的零售夥伴。此外,公司不僅運營了中國第一家adidas的零售夥伴運營的adidas Sportswear Collective(「SWC」)門店,並且是在國內擁有著數量最多的adidas最高級別門店的零售夥伴。

單一品牌門店使公司得以向尋求特定品牌購物體驗的消費者提供服務,同時公司亦以特定運動為主題,開設主題專門店。二零一九年四月,公司經NBA授權在北京開設了北美以外目前最大的NBA專賣店(「NBA北京旗艦店」),佔地超過1,000平方米。店內除了集合由十餘個不同品牌生產的NBA官方授權產品外,更透過店內設計與舉辦店舖活動營造出面向NBA球迷的購物體驗,開拓新的營運模式。

滔搏不單為兩大品牌提供營銷服務,藉著其在中國多年的營銷經驗,公司更為Nike和adidas提供產品設計反饋,以助其更能迎合中國巿場。滔搏是現時國內唯一定期與Nike的全球總部接洽,分享公司對宏觀市場趨勢的觀察。藉著定期與品牌合作夥伴的大中華區管理層對話,公司能就產品設計、產品線和品牌定位策略層面上為品牌合作夥伴提供意見,與合作夥伴建立更多的合作模式。Nike、Adidas相繼將中國列為目標市場,提出發展中國下沉市場戰略,預計滔搏能在品牌發展中國巿場時持續得益。

財務分析及預測

收入分析

公司在過往四年收入按年上升,以複合年增長率15.8%增加,由2017年的人民幣216.9億上升至2020年的人民幣336.9億。自2020年初,中國內地爆發新冠肺炎,不少商戶在今年首季停業,對公司零售業務亦有所影響,在2016財年到2019財年期間,零售業務的增長平均約22%,但2020財年零售業務的增長於2019財年持平。

Adidas 和Nike在今年中期業績均表示,自第二季度起,公司在大中華地區的零售數據已恢復去年水平,加上中國內地經濟開始復甦,預計下半年銷售將錄得正增長,而全年的零售銷售增長雖不給過往年度的高增長,但預計亦能錄得正增長。至於公司批發業務方面,在過去三年增長放緩,由2018年度的41%增長按年減少至2020財年的26%,預計FY21總收入將錄得約10.9%增長,而在FY22重回增長軌道。

盈利能力

公司在過往四年的毛利率相對穩定,平均約42.2%,當中零售業務的毛利率平均落在44.6%,在過往四年變化亦不大,批發業務的毛利率較為波動,在2017才年的毛利率為17.6%,在接着兩年持續下降至2018年才年的12.5%,預計該業務未來毛利率亦與現時水平相若。

期間費用

公司的銷售費用比在過去三年表現穩定,平均約28.2%,和行業水平相若,預計未來將維持在29%。而行政費用在過住3年的表現貼有所改善,由2017年6.4%下降至2020年的4.0%,預計未來亦會維持在相若的水平。

公司估值

公司在過去持續與Nike和adidas 保持良好合作關係,在面對電商對零售行業的衝擊時,透過改善門店,為顧客提供電商不能提供的獨特的消費體驗,例如舉辦主題活動等,同時亦為合作夥伴建立品牌型象。新冠肺炎對公司收入影響已主要反映在FY20的年報上,加上Nike和adidas均表示其在大中華地區的收入已於第2季度持平,在5月更開始錄得增長,預期公司收入能在疫症過後快速回復。以港股中同樣以功能性服飾為主業務的公司安踏體育、李寧和寶勝國際,其平均估值為31.03x 巿盈率。

因公司主要業務為品牌零售商,未來收入增長潛力不及自家運動品牌,我們預計公司2021/2022年的每股盈利為41.80/47.92仙人民幣。給予目標價11.61港元對應2021/2022年25.00/21.81倍預期巿盈率。

(現價截至8月12日)

同業比較

財務數據

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