東曜藥業-B（1875.HK）

目前股價：約4.41港元

總市值：約34.1億港元

一、公司簡介

東曜藥業於2009年成立，2019年11月在港交所主機板上市，總部位於江蘇蘇州。公司早期定位為抗腫瘤藥物研發企業，重點佈局單抗和ADC藥物。自2020年起主動向CDMO（合約研發生產組織）轉型，尤其在ADC CDMO領域形成了差異化競爭優勢。目前已建立起集藥物發現、臨床開發、商業化生產及行銷於一體的綜合平台，截至2025年底員工613人。

二、公司最近業績（2025年全年）

2025年，公司總營收7.48億元，年減31.9%；淨虧損約1億元，而2024年曾首度實現獲利3,476萬元，業績再度轉虧。主要原因在於自研產品樸欣汀®（貝伐珠單抗）面臨激烈市場競爭及集採壓力，產品銷售收入降至4.88億元，較去年同期大幅下降44%。

與之形成對比的是，CDMO業務持續成長：2025年營收2.35億元，年增13%，近五年複合成長率達34%，佔總營收比重升至31.4%。全年新增CDMO項目60個，累計項目總數達213個，其中ADC相關項目佔68%。本公司成功賦能樂普生物的ADC藥物「美佑恆®」於2025年10月獲批上市，成為國內首個由CDMO合作夥伴完成商業化生產並獲批上市的ADC藥物，驗證了其商業化生產能力。截至年底，在手訂單金額3.08億元，年增61%。

銷售費用隨自研產品收入下滑而較去年同期下降46.6%至2.83億元；研發支出增至8,568萬元，較去年同期增加約8%。

三、公司最新的收購合併概要

2026年1月14日，藥明合聯（02268.HK）宣布以每股4.00港元現金要約收購東曜藥業全部已發行股份。約價較東曜藥業2025年12月22日收盤價2.01港元溢價約99%，較停牌前收盤價2.50港元溢價60%，最高現金代價約27.9億港元。

主要股東晟德大藥廠、Vivo Capital等已作出不可撤銷承諾（合計持股約42.16%），為交易奠定基礎。 2026年3月17日，要約取得60%股權的有效接納，成為無條件。東曜藥業持續維持上市地位，納入藥明合聯及藥明生物合併報表範圍。

策略意圖：藥明合聯希望透過收購取得東曜藥業成熟的ADC商業化生產平台與專業團隊，補強自身從臨床前到商業化放量的全鏈條服務能力。雙方在區位（長三角）、技術（東曜自有細胞株及培養基平台）及訂單（藥明合聯已開始向客戶推薦東曜承接項目）三方面形成協同效應。

四、未來發展目標

公司未來將持續深度聚焦ADC CDMO賽道，致力於成為國內領先的專業生物藥CDMO平台。核心策略包括：推進BDKcell®細胞株平台、BDKMedia™培養基平台、GL-DisacLink®糖定點偶聯技術平台等差異化技術應用，提昇技術障礙；糖定點偶聯平台2025年已新簽近300個早期分子，為中長期計畫儲備蓄水。

隨著藥明合聯成功控股，東曜藥業將在藥明系內部承擔更具體的產能角色。藥明合聯預計2026-2029年累計資本開支超70億元，東曜作為已通過多國GMP認證的成熟基地，將成為其擴張產能的重要承接平台。本公司同時持續推動品質系統國際化，2025年接受37次GMP檢查且通過率100%，取得多國GMP證書，為拓展海外CDMO訂單奠定基礎。

五、現時估值

截至2026年5月18日，東曜藥業股價收報4.54港元，總市值約35.1億港元，目前股價高出藥明合聯4.00港元的要約收購價約13.5%。市淨率約5.06倍，市盈率為虧損狀態。

股價高於要約價的原因可能包括：市場對藥明合聯整合後協同效應的額外定價；對公司CDMO業務基本面改善及自研產品海外進展的預期；以及大股東晟德大藥廠已於2026年第一季處置部分股權（獲利約19.7億新台幣，IRR約21.85%），後續穩定性

機構觀點方面，摩根士丹利對藥明合聯維持「增持」評級，目標價88港元；國元證券（香港）建議「積極關注」東曜藥業轉型成效；浦銀國際曾基於自研管線給予rNPV估值，認為市場未充分認知ADC資產轉移價值，但當前空間應更關注CDMO業務的內在價值及藥明系訂單。

六、風險

1. 自研產品持續承壓：貝伐珠單抗市場競爭激烈，集採持續推進，2025年產品收入已較去年同期下滑44%，對整體獲利構成持續拖累。

2. CDMO競爭加劇：國內多家CDMO企業積極佈局ADC及生物偶聯藥物，若新項目引進速度放緩或客戶訂單轉移不如預期，將影響CDMO收入成長。

3. 對藥明合聯的依賴：收購完成後，東曜藥業獨立發展能力可能弱化，若藥明合聯內部訂單導流速度或力度不及預期，將直接影響其訂單增量。

4. 政策風險：作為藥明系附屬公司，間接受到美國《生物安全法案》等地緣政策影響，可能限制海外客戶拓展與國際訂單承接。

5. 獲利恢復不確定：2024年短暫獲利後，2025年再度虧損約1億元，未來能否恢復獲利取決於CDMO業務增速及自研產品虧損壓縮節奏，存在較大不確定性。

七、投資建議

• 買入價：$4.4

• 目標價：$8

• 止損價：$3