行業: 汽車 & 航空 (章晶)
公用事業、商品、海運（李曉然）

汽車 & 航空 (章晶)

於本月本人發佈了濰柴動力(2338.HK)，和中國重汽(3808.HK)的更新報告。根據濰柴動力的三季報：2025年 1-9 月，公司實現收入1705.7億元（人民幣，下同），同比增長5.3%；歸屬母公司股東的淨利潤達88.8億元，同比增長5.7%，業績整體延續穩中有進態勢。分季度看，前兩季歸母淨利潤增速較平緩而第三季陡峭，主要因受油氣差價和政策補貼波動影響，國內天然氣重卡行業2025年經歷上半年的低迷和下半年的快速回暖，帶動公司天然氣發動機銷量隨之波動。毛利率在前三個季度分別為22.2%，22.1%，21.4%，分別同比+0.12ppts，+0.74ppts，-0.74ppts；歸母淨利率分別為4.72%，5.27%，5.63%，分別同比+0.11ppts，-0.62ppts，+0.58ppts，盈利能力保持韌性。2025年1月出臺的以舊換新補貼政策將補貼範圍擴大至國四及以下排放標準車輛，3月又進一步擴大至天然氣重卡，拉動重卡需求逐步走高，天然氣和新能源重卡的滲透率在政策和技術驅動下快速提高。根據中汽協統計數據，2025年中國重卡市場累計銷售114.5萬輛，同比增長27%。其中出口34.1萬輛，同比增長17.4%。市場呈現出柴油、天然氣、新能源三種能源結構三分天下格局，市占率分別達到46%，25%，29%。

為了應對行業發展趨勢，公司佈局了純電動、燃料電池、混動等多種技術路線，前三季度公司累計銷售發動機53.6萬台，其中重卡發動機18.8萬台，分燃料類型來看，柴油重卡發動機約11.7萬台，天然氣重卡發動機約7.1萬台。據第一商用車網，2025年前三季度公司新能源動力系統業務實現收入19.7億元，同比增長84%。子公司陝重汽前三季度銷售重卡10.9萬輛，同比增長18%；新能源重卡銷量約1.6萬輛，同比增長約2.5倍，穩居行業前列。

未來，寬鬆供需格局預計將支撐天然氣價格維持在平穩、合理區間，天然氣重卡應用場景也將更加廣泛，預計滲透率將持續走高；隨著政策驅動、技術升級和基礎設施的不斷完善，新能源重卡的市場滲透率也將繼續提升。中期來看，積極的財政貨幣政策刺激和行業下一階段排放標準升級將對重卡行業銷量有積極作用。濰柴在重卡發動機尤其是天然氣重卡發動機市場上市占率領先（分別23%，52%），有望率先受益。

隨著近年來AI 技術快速迭代驅動算力基建加速，發電產業迎來高速發展。對備用電源發動機的需求猛增，公司以柴油，天然氣，固態電池（SOFC）多種產品形式深度佈局，滿足市場需要。公司的大缸徑發動機（柴油）業務初具規模，已進入高速發展階段，2025年前三季度銷量突破7700台，同比增長超30%，其中數據中心相關產品銷量突破900台，同比增長超3倍。

固態電池方面，11月，濰柴與參股公司Ceres（希鋰斯）簽訂製造許可協議，公司擬建立應用於固定式發電市場的電池和電堆生產產線，部分關鍵部件由Ceres供應，產品將為AI數據中心、商業樓宇及工業園區等場景提供電力。這意味著公司可全面掌握電池、電堆、系統、電站的核心技術，以及獲准進入全球市場銷售的門檻。目前公司於SOFC領域在手訂單充沛，盈利前景可觀。

我們預計，隨著全球算力市場快速發展，國產供應鏈逐步成熟、產能穩步釋放，公司的發電設備業務訂單規模有望加速擴大，第二增長曲線逐漸清晰。

公司正從週期性重卡企業向結構性成長型能源平臺重估，長期成長空間廣闊。我們調整目標價至34.6港元，對應2025-2027年22/20/17倍市盈率和2.9/2.6/2.4倍市淨率，維持買入評級。(現價截至2月5日)

作為中國重卡行業的龍頭企業，中國重汽在銷量增長、出口與新能源轉型三大維度持續鞏固競爭優勢。2025年豪沃與汕德卡雙品牌協同發力，支撐公司銷量增速持續向好，全年整車總銷量超過44萬輛，同比增長25%，其中，重卡銷量突破30萬輛，市場份額連續四年穩居國內市場首位，並首次登頂全球重卡銷量榜首。

2025年全年，中國重汽的新能源重卡累計銷量達2.7萬輛，同比增長249%，位居行業第一，增速遠超行業平均的189%；單月最高銷量突破6,000輛，登頂新能源重卡月度銷量冠軍。新能源輕卡銷量達10,300輛，同比增長196%，位居行業第三，在輕型商用車市場實現快速滲透。

公司已全面佈局純電動、混合動力與氫燃料電池三大技術路線，產品覆蓋牽引車、自卸車、攪拌車等全場景，並同步推進快充與換電模式，構建差異化競爭優勢。

在智能駕駛領域，公司已推出L2+級輔助駕駛系統，擁有複雜路況智能應對能力，能夠實現智能匯入匝道、隧道內自動避讓等一系列功能，並支持「雙駕變單駕」模式；公司於2025年底全球首發「小重1.0」智能服務系統，能夠毫秒級處理客戶在駕駛操作、保養查詢、故障預警、行為分析等方面的複雜需求，實現車聯網與AI大模型深度融合，標誌著中國重汽智能服務體系邁入全新階段。

在出口業務方面，公司依託重汽國際公司，產品覆蓋非洲、東南亞、中亞、中東等150多個國家和地區。2025年，公司全年重卡出口銷量突破15萬輛，同比增長14%，連續21年保持中國重卡出口第一。公司持續拓展高端市場，在沙特、摩洛哥等戰略區域實現突破性增長，同時顯示市場對公司高性價比產品的強勁需求。公司推進本地化戰略，在全球27個國家建設37家KD組裝廠，顯著提升市場滲透率和服務響應效率。此外，公司積極拓寬出口產品品類，全年後市場配件出口收入同比增長53%，形成「整車+配件」雙輪出海格局。

公司分紅比例五年來持續提高，2025年中期已實施55%的現金分紅比例，未來將根據經營業績與資金需求，動態提升現金分紅比例。管理層提出目標到2030年實現整車銷量突破80萬輛，這相當於未來5年12.5%的複合增長率，再造一個「中國重汽」。

我們預計公司2025/2026/2027年的每股盈利將分別為2.39/2.86/3.01元，相應調整目標價至49.3港元，對應2025/2026/2027年各18.5/15.2/14.4倍預計市盈率，2.8/2.5/2.4倍預計市淨率，「增持」評級。(現價截至2月25日)

公用事業、商品、海運（李曉然）

於本月本人發佈了稀美资源 (9936.HK) 的首发报告。

公司為中國鉭鈮冶金產品生產商。鉭鈮冶金產品對於下游製造用於特種合金、化學製品、電子陶瓷、航太航空、高端電子消費品、國防及硬質合金等多種高科技行業的產品至關重要。公司的主要產品為氧化鉭及氧化鈮。公司亦生產及銷售氟鉭酸鉀。公司將產品加工為不同純度及規格以符合不同終端產品的需求。公司亦透過委聘協力廠商冶金公司加工公司生產的五氧化物產品及氟鉭酸鉀，或從協力廠商冶金公司採購，藉此銷售鉭條、氧化碳、鈮條及鈮粉等加工產品。此外，公司提供加工服務，將由客戶提供的鉭礦及鈮礦加工成五氧化物產品及氟鉭酸鉀。

贛鋒鋰業目前持有稀美資源15.79%股權，為第二大股東。贛鋒鋰業作為全球鋰行業龍頭，長期聚焦新能源金屬產業鏈。鉭鈮作為半導體、航空航太等高端領域的關鍵材料，與鋰資源同屬戰略金屬範疇。贛鋒鋰業通過持股稀美資源，或旨在拓展戰略金屬版圖，形成「鋰+鉭鈮」的多元化資源佈局，同時借助稀美資源在鉭鈮冶金領域的技術積累，完善在高端材料領域的產業鏈協同。另外，贛鋒鋰業的持股背書有助於增強市場信心。

稀美資源作為中國鉭鈮冶金產品核心生產商，有望受益於鉭鈮下游高端需求（半導體、航空航太）增長，步入長期成長快車道進而實現業績增長。我們預計公司在2025-2027年收入分別為19.43億元，21.59億元和23.40億元，EPS分別為0.54/0.57/0.62元，給予公司2026年24倍P/E，目標價15.55港幣，首次覆蓋給予「增持」評級。

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A股公司價格以人民幣計算
Source: Phillip Securities Research