轉型期收入增長與利潤承壓並存

根據長城汽車2025年年度業績快報，公司全年實現總收入2227.90億元（人民幣，下同），同比+10.2%，歸屬于股東淨利潤為99.12億元，同比-21.7%，扣非後歸母淨利潤同比-36.5%至61.58億元。

利潤下滑主要源於公司為加速構建直連用戶的新渠道模式，並加大新車型、新技術的上市宣傳及品牌提升，相關投入增加導致盈利能力下降。

單看第四季度，公司的淨利潤錄得12.8億元，同比-43.5%，環比-44.4%，主要受到一次性計提年終獎，和報廢稅延遲返還的影響，如果剔除該等因素，公司經營保持穩健。

新能源與海外雙引擎驅動銷量增長，產品結構優化推動單車收入持續提升

長城汽車2025年銷量創歷史新高，達到132.4 萬台，同比+7.3%，新能源與海外雙引擎驅動增長。其中，新能源車型銷量達到40.4 萬台，同比+25.4%，新能源車型占比擴大4.4個百分點至30.5%；海外銷量達到50.6 萬台，同比+11.7%，海外銷量占比擴大1.5個百分點至38.2%。

旗下子品牌中，哈弗、魏牌、坦克、歐拉、皮卡銷量分別為75.9 萬/10.2 萬/23.3 萬/4.8 萬/18.2 萬台，同比+7.41%/+86.29%/+0.74%/-23.68%/+2.57%。高端品牌坦克保持穩定，魏牌增長顯著，魏牌高山連續3個月交付量破萬。車型銷售結構持續優化的趨勢下，單車均價穩步提升，2025年公司單車ASP同比+2.7%或4400元，至16.83萬元，品牌力進一步加強。

推出歸元平臺，開啟全新產品週期

2026年1月公司發佈全球首個原生AI全動力平臺：歸元，可兼容PHEV、HEV、BEV、FCEV、ICE五大動力形式，覆蓋轎車、SUV、皮卡、MPV及跑車等七大品類，搭載自研6C電芯與900V架構，智能座艙與輔助駕駛技術領先；後續將推出超50款新車，覆蓋全品類，實現一套架構、全域適配。基於歸元平臺的首款6座旗艦車型魏牌V9X發佈在即，在動力、續航，操控，內飾等方面配置領先，有望夯實公司在高端市場的品牌根基。

全球化戰略縱深推進，支撐長期增長動能

公司2026年銷量目標為180萬輛，其中海外為60萬輛，對應增幅18.6%，我們預計增量主要來自於海外本地化產能持續落地，以及海外渠道簽約的加速推進（目前已佈局1500家）。公司在泰國、巴西、俄羅斯等地建立3個全工藝整車生產基地，在巴基斯坦、越南、突尼斯等地擁有多家KD工廠。

投資建議

公司新能源轉型和高端化戰略的目標堅決，步伐清晰，強產品週期下隨著一系列新車型的推出和海外市場佈局持續深化，以及渠道完善後規模效應逐漸顯現，公司有望延續增長勢頭。

根據最新的財務數據，我們調整公司2025/2026/2027年財務預估至預期EPS分別為1.16/1.58/1.97，相應調整目標價至17港元，對應PE為13.2/9.5/7.6倍，P/B 1.5/1.3/1.1倍，買入評級。

GWM’s P/E trend

Source: Wind, Phillip Securities Hong Kong Research

風險

銷量不及預期
汽車市場急劇惡化
新能源車/皮卡/電池業務進展差於預期

財務數據

(Closing price as at 10 March)

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