投資概要

去年下半年延續強勁復蘇勢頭，賺72億環比翻倍

國泰航空公佈2025年業績，集團全年錄得總收入1167.66億元（港元，下同），同比增長11.88%；股東應占溢利108.28億元，同比增長9.5%，連續第三年錄得約百億穩健盈利，經營韌性得到驗證。每股基本盈利165.5港仙，同比增長10.9%；業績主要受惠於可載量增加、客運量穩定及貨運需求強勁等因素，推動財務業績增長，惟部分增幅因香港快運造成的乘客收益正常化及虧損所致。

集團宣佈每股派末期息0.64元，加上中期息0.2元，全年股息總額達每股0.84元，同比增幅21.74%。

下半年業績強勁勢頭持續，收入錄得14.04%同比增幅至624.57億元，股東應占溢利71.77億元，同比增長15.11%，環比上半年接近翻倍，除了上述提及的原因，也得益於來自港機工程(HAECO)的一次性收益8.8億，以及應占聯屬公司（主要是國航和國貨航）業績貢獻加大。如果剔除該等原因，下半年的核心股東應占溢利大約錄得59.14億，同比/環比分別增長4.99%/61.98%，業績表現穩中向好。

票價紅利繼續消退，航線網絡擴張成為核心引擎

集團的客運服務收入錄得788.48億元，同比增長15.0%，增速慢於客運量增長。集團繼續逐步擴展其航線網絡，在2025年新增20個航點，使客運網絡覆蓋全球100多個城市。報告期內，國泰航空本部的客運運力（可用座位千米ASK）同比增長25.8%，客運量（收入乘客千米RPK）升28.9%，載客量達2887萬人次，同比升26.5%，乘客運載率提升2.0個百分點至85.2%。

定位低成本航空的集團全資子公司香港快運，期內的運力擴充更為明顯，貢獻了12個新增航點，其ASK同比增長31.9%，RPK升25.8%，載客量達791萬人次，同比升29.7%，乘客運載率同比下降3.8個百分點至79.6%。

隨著全球運力供給恢復，市場競爭加劇，票價紅利繼續消退：國泰航空的單位客公里收益（收益率）同比大幅下降10.3%，至60.4港仙；香港快運的乘客收益率同比減少15.3%至44.2港仙。

而受客戶旅遊目的地偏好轉變、多條新航線的開辦（尚需時間成熟），以及部分客機因行業普遍的持續未有改善的普惠發動機問題而仍然停飛，香港快運的息稅前虧損由去年同期的2.04億元，擴大至9.96億元。

貨運業務上，受到加征關稅和小額免稅政策變動的影響，雖可載貨量同比增長8.3%，但收益率小幅下滑4.6%至2.69元，貨物運載率同比下滑1.1個百分點至58.8%。公司通過多元化的佈局，調整全球網絡來應對，集團的貨運服務收入表現穩定，同比增長0.6%，至275.72億元。

單位成本有所攤薄，財務結構進一步改善

成分方面：非燃油成本受可運載量擴張影響，同比上升13.4%至713.49億元，其中員工成本，機上服務成本及地面服務成本，分別增長19.2%，35.8%，22.7%，增長反映運力擴張帶來的人力投入及航線和機務開支的增長。燃油成本總額受益於燃油價格下跌9%，僅同比增8.3%，遠小於運載量的上升，帶動單位燃油ATK同比降2.4%，單位非油成本同比降1.7%，可載運力的擴張有助於攤薄單位成本。

其他開支中，財務支出淨額同比下降12.4%，而飛機折舊及租金同比下降4.1%，體現機隊優化成效。

公司的財務結構亦進一步改善。年內借貸淨額降至468.12億元，同比下降19.2%；債務淨額股份比例由1.10倍降至0.78倍，疫情期間積累的高負債正逐步消化。

截至2025年底，國泰集團旗下共有飛機237架，其中自有152架，租賃85架。2026年將接收八架新型窄體客機，客運運力將增長約10%，同時也將帶動貨運運力的提升。

投資建議

由於燃油成本通常占航企總成本1/3，近期中東地緣因素推動國際油價飆升，引發市場關注航企面臨的業績遭油價侵蝕壓力。不過國際航空運輸協會表示，全球航空需求並未減弱，許多原本前往中東的行程只是改為前往歐洲或亞洲，國際航空運輸協會仍預測今年全球航空旅客人數會增長4.4%。

我們認為，國泰2025年財報傳遞的核心信息是：在行業普遍陷入困境時，戰略定力可以轉化為財務韌性。2026年的考題更為複雜，油價劇震、貿易戰、票價競爭三座大山，考驗的將不僅是戰略選擇的正確性，更是執行落地的精細度。根據最新的財務數據，我們調整2026/2027年每股基本盈利至1.253/1.658元，並引入2028年預計值1.704，給予目標價13.6港元，對應2026/2027/2028年各10.9/8.2/8.0倍 P/E，1.42/1.31/1.20倍 P/B，維持增持評級。(現價截至3月26日)

CX’s P/E trend

Source: Wind, Phillip Securities Hong Kong Research

CX’s P/B trend

Source: Wind, Phillip Securities Hong Kong Research

風險

油價大幅飆升，人民幣匯率大幅貶值影響聯營公司盈利，經濟衰退抑制航空需求，疫情風險，行業價格戰，關稅飆升。

財務數據

(現價截至3月26日)

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