公司簡介

集團作為東南亞領先的冶金級氧化鋁製造商，始終專注於氧化鋁的生產與銷售，並依託在印尼的戰略佈局，構建起穩定、工藝先進且具備顯著成本優勢的高效的現代化供應鏈體系。截至2025年底，公司位於印尼的生產基地的氧化鋁設計年產能達400萬噸，進一步鞏固了作為東南亞最大氧化鋁生產商之一的行業地位。

營收三年維持雙位數增長，首次派息落地

公司營收從2021年的1.73億美元增長至2025年的11.42億美元，CAGR高達60.3%，呈現爆發式增長；歸母淨利從0.28億美元增至4.08億美元，CAGR達94.4%，表明盈利增速顯著快于營收。2025年公司營收為11.42億美元，同比增長11.9%，主要系銷量的增加超過了平均售價的下跌所致。公司氧化鋁（含氫氧化鋁）總銷量錄得約264.3萬噸，較2024財年的約215.8萬噸（含氫氧化鋁約5.4萬噸）同比增長約22.5%，銷量擴張態勢顯著；但同期氫氧化鋁銷量降至約2.3萬噸，結構占比有所下行。售價方面，受市場供需及定價機制影響，氧化鋁平均銷售價格由2024財年的473美元/噸同比下滑約8.7%至2025財年的432美元/噸，價格端承壓明顯，量增價減格局下，收入貢獻增量部分被售價侵蝕所部分對沖。毛利為4.78億美元，同比減少7.5%，毛利率為41.9%，同比減少8.7個百分點，主要系平均售價減少及原材料成本增加所致。每股基本盈利由2024財年0.94美元減少至約0.72美元。董事會建議就2025財政年度派付末期股息每股0.41港元，疊加已於年內派發的中期股息每股0.65港元，2025財年全年股息合計為每股1.06港元，相較上一財年的零派息記錄，本年度派息政策出現顯著轉向，彰顯公司經營現金流改善及股東回報意願增強。

Figure 1:

來源：公司年報，PSHK

Figure 2:

來源：公司年報，PSHK

規模效應顯著，費率持續下行

費用方面，2025年銷售費用為160萬美元，同比大幅減少70%；銷售費用率為0.14%，同比大幅減少0.4個百分點。管理費用為2900萬美元，同比基本持平；管理費用率為2.54%，同比減少0.22個百分點。以上費用的大幅下降主要歸功於公司向高端製造轉型、一體化全產業鏈佈局帶來的規模效應，以及嚴格的費用預算管控。公司有息負債保持為零，財務費用端無任何支出，整體費用結構持續處於行業優異水準。

Figure 3:

來源：公司年報，PSHK

財務結構持續優化，產能擴張短期承壓

資產負債率由2024年的24.8%進一步降至2025年的15.6%，財務杠杆顯著壓降，抗風險能力增強。經營現金流方面，自2021年-0.09億美元的低點持續改善，2024年已躍升至5.8億美元，2025年雖回落至3.6億美元，但仍為同期淨利潤的0.89倍，盈利變現品質維持較高水準。與此同時，2025年資本開支大幅擴張至3.9億美元，同比激增44.8%，主要投向印尼25萬噸電解鋁項目建設，我們認為這反映公司當前正處於產能擴張的關鍵投入期，短期現金流承壓但長期成長空間可期。

氧化鋁市場或進入深度出清週期

全球氧化鋁市場面臨供給洪峰與需求疲弱的雙重擠壓，供需關係顯著惡化。據中國有色金屬工業協會資料，2025年國內氧化鋁總產能達1.08億噸/年，其中實際新投產能830萬噸，主要集中在上半年投產。全年氧化鋁總產量達9444.80萬噸，同比增長9.4%。近幾年恰逢集中投產視窗，增量明顯超出市場消化能力。反觀需求側，電解鋁產能已逼近4,500萬噸的政策紅線，後續擴張空間極其有限，難以消化如此體量的氧化鋁新增供應。成本方面，受中東局勢影響，澳大利亞發貨不穩，幾內亞計畫管控並收緊鋁土礦出口，以控制出口量並提振礦價，原料價格居高不下，山西、河南等內陸高成本區域已跌穿現金成本線，企業虧損面擴大，行業利潤分配嚴重不均衡。綜合來看，過剩常態與成本剛性相互牽制，我們預計今年下半年國內氧化鋁價格將維持區間震盪態勢。行業想要迎來實質性平衡，仍需依靠高成本產能的逐步退出，中期內"去產能"將是主線任務。

電解鋁供給封頂、需求擴容、低庫存共振，行業景氣上行

從全球供給側看，電解鋁供給約束持續強化。國內方面，4500萬噸產能天花板構成剛性紅線，截至2025年底建成產能已觸及4483萬噸，產能利用率突破98%，接近滿負荷運行，供應彈性基本喪失。海外方面，中東地緣衝突引發大規模非計劃性關停，阿聯酋環球鋁業塔維拉冶煉廠（年產160萬噸）全面停產，巴林鋁業減產約19%，複產週期最長或達12個月，供給收縮呈現長期化特徵。綜合來看，國內增量空間受限與海外有效產能削減形成雙重擠壓，全球電解鋁供需缺口擴大趨勢明確。

從需求端看，電解鋁消費結構正加速向新興領域遷移。安泰科資料顯示2025年中國電解鋁消費量約4634萬噸，同比增長2.6%，在傳統地產持續下行背景下仍保持正增長，交通運輸與電力用鋁占比已超過40%。新能源汽車為核心增量，單車用鋁較傳統汽車提升近一倍；光伏領域全球裝機帶動逾千萬噸鋁消費。AI資料中心與儲能作為新興增長極，成為電解鋁消費增速最快的細分賽道。此外，"鋁代銅"進程明顯加速，在電線電纜、汽車線束及空調換熱器等領域已實現規模化替代。綜合來看，新能源、光伏、資料中心及儲能等新興需求將有效對沖地產下行拖累，鋁需求結構呈"傳統穩、新興進"格局，中長期增長韌性充足。

LME公佈資料顯示，自去年11月以來倫鋁庫存持續去化，6月12日當周最新庫存水準已降至319,500噸，再創逾三年新低。但庫存壓力不僅體現在總量萎縮，更在於結構性失衡——受制裁影響，5月份LME註冊倉庫中俄羅斯原產鋁的庫存占比從4月份的72%反彈至93%，原因是交易商選擇提取印度鋁。加之CME庫存年內驟降，三大交易所合計庫存僅能滿足全球不足五日的消費需求。總體而言，全球電解鋁現貨供應已處於緊繃狀態，低庫存對電解鋁價形成堅實支撐。

印尼電解鋁項目助推海外全鏈佈局

公司於2026年啟動年產25萬噸電解鋁專案（投資約4.37億美元，建設週期兩年），選址毗鄰現有氧化鋁廠所在的卡朗巴塘經濟特區，實現園區內產業協同；中長期另規劃50萬噸產能，遠期目標為氧化鋁與電解鋁產能匹配。公司依託麻六甲海峽航運樞紐區位、印尼豐富鋁土礦及煤炭資源、已積累的海外客戶基礎及大型氧化鋁專案成功運營經驗，疊加控股股東南山鋁業行業資源與技術支援，構築差異化競爭優勢。此次向下游電解鋁領域拓展，標誌著公司從氧化鋁龍頭向"氧化鋁-電解鋁"一體化鋁業集群的戰略升級，有望充分受益於電解鋁價上行週期，鞏固東南亞市場領先地位並創造長期可持續價值。

估值及投資建議

當前股價已處上市以來低位，氧化鋁行業性低迷的悲觀預期已經充分反映。我們認為中長期看，公司印尼電解鋁一體化項目是估值重塑的核心變數，落地後將從單一氧化鋁生產商升級為"鋁土礦---氧化鋁---電解鋁"全產業鏈企業，盈利能力和估值中樞均有望大幅提升。我們預計公司在2026-2028年收入分別為14.69億美元，15.98億美元以及20.19億美元，EPS分別為0.75/0.91/1.32美元。給予增持評級，預測目標價為4.5美元（35.28港元），對應2026年預測P/E為6倍。

風險因素

1）氧化鋁價格波動； 2）產能釋放不及預期；3） 地緣政治因素影響

財務資料

現價截至2026年06月22日
匯率：美元/港幣=7.84
來源：PSHK Est.

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