公司簡介

泡泡瑪特主要從事潮流玩具的產品設計與開發。公司擁有覆蓋潮流玩具知識產權（IP）全產業鏈的綜合運營平臺，業務包括IP孵化與運營、潮流玩具與零售、主題樂園與體驗和數位娛樂。公司產品包括盲盒、手辦、球形關節娃娃（BJD）、MEGA、毛絨玩具和衍生品及其他。公司的自主產品主要包括THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY等藝術家IP以及授權IP，產品銷往國內外市場。

高增毛利率比肩奢侈品，IP集中與重資產擴張存隱憂

2025年，公司實現營業收入371.2億元人民幣，同比大幅增長185%；其中海外銷售佔比達44%，表明海外市場已成為核心增長引擎。分產品看，毛絨產品收入佔比為50.4%，同比激增560.6%，其通過集中採購有效壓縮成本，支撐盈利釋放。全年實現毛利267.6億元，同比增長207%，增速高於收入，毛利率達72.1%，同比提升5.3個百分點。公司毛利率已比肩奢侈品行業（通常為60%-80%），顯著超越普通商品定價邏輯，反映出由熱門IP與情緒價值驅動的高溢價能力。從IP結構看，藝術家IP收入佔比高達90%，其中The Monsters貢獻收入超140億元，佔比達38%，顯示收入高度依賴Labubu、SkullPanda、Molly、DIMOO、星星人等爆款IP。若公司未能持續打造新的現象級IP，一旦核心IP熱度回落，收入將面臨下行壓力。

費用方面，2025年經銷及銷售開支為80.82億元，同比增長121%。其中，傭金及電商平臺服務費14.4億元（+134%），廣告及行銷開支11.9億元（+110%），推廣引流費用隨收入增長逐步攤薄，獲客成本呈下降趨勢。短期租賃及可變租賃相關開支13.4億元（+192%），運輸及物流開支20.43億元（+276%），表明門店、人員及物流體系同步擴張，推高了固定運營成本；此為實現收入增長的必要投入，但也構成雙刃劍效應——若IP銷售轉弱，重資產屬性下的成本難以快速收縮，將拖累利潤。一般及行政開支17.7億元（+87%），增速顯著低於收入增速，彰顯公司已形成規模效應，並構築起一定行業壁壘。

城市樂園升級超預期，IP全場景生態加速兌現

泡泡瑪特城市樂園作為IP生態的核心線下場景，近日迎來重要進展：部分升級改造區域已順利完成，於4月30日（五一假期前夕）提前向公眾開放70%的新內容，剩餘景觀建設預計於今年7月底至8月初全面竣工。樂園首個完整運營年（2024年）已實現盈利，公司更注重長期打磨而非短期收益。此前在僅開放約三分之一區域的情況下，樂園客流已顯著增長，非親子、非本地遊客佔比均超半數。同步延伸的"popop"飾品店（北京、上海）與獨立甜品品牌"POP BAKERY"（多城快閃10餘場）進一步豐富了IP消費場景矩陣，共同構建沉浸式主題體驗。

進軍小家電：高溢價弱穩態

泡泡瑪特以IP為核心切入小家電賽道，首輪產品線涵蓋LABUBU冰箱等五大品類，採用OEM輕資產模式，立足內地、後續拓展海外。LABUBU冰箱全球限量999台、定價5999元，發售前預約超4.7萬，二手價一度被炒至2萬元但隨後回落，二次發售迅速售罄後已出現低於發售價轉售，反映情緒溢價彈性大但穩定性弱。家電行業毛利率顯著低於公司72.1%的綜合毛利率，短期業績貢獻預計有限，長期戰略在於IP向高頻場景延伸。家電為功能型商品，品控與售後要求遠高於盲盒，實用性不達標將反噬IP信任。限量策略短期內具備有效性，但消費者能否實現從衝動消費向務實複購的轉化，仍有待持續驗證。

估值及投資建議

泡泡瑪特作為中國潮玩行業龍頭，具備覆蓋IP全產業鏈的運營能力，精準把握市場情緒消費需求，並持續構建多元化IP矩陣。公司2025年營收高增、毛利率比肩奢侈品，海外與毛絨產品驅動強勁，規模效應顯著。但IP高度集中、重資產擴張及跨界小家電的品控與複購風險並存。我們認為公司股價取決於新IP孵化與新場景盈利的穩定性。我們預計公司在2026-2028年收入分別為445.44億元，515.82億元以及580.30億元，EPS分別為11.52/14.03/16.08元。下調至中性評級，預測目標價為158.9港元，對應2026年預測P/E為12倍。

風險因素

1）宏觀經濟下行影響終端消費； 2）公司海外擴張不及預期；3） IP/產品吸引力減弱；4）行業競爭加劇

財務資料

現價截至2026年05月11日
匯率：港幣/人民幣=0.87
來源：PSHK Est.

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