行業現狀

公司所處的資料中心基礎設施行業，是支撐全球數位化轉型的核心賽道，主要提供互聯網、雲計算、人工智慧等領域資料存儲、計算及傳輸所需的硬體設施與技術服務。該行業主要通過銷售關鍵資料中心設備實現營收，包括電力系統（如800伏直流平臺）、冷卻設備（如液冷分配單元）、伺服器機櫃及IT基礎設施等。以維諦技術為例，其2025年第三季度營收達26.76億美元（其中產品銷售占比82.8%），主要受AI資料中心對液冷解決方案與高效電力產品的爆炸性需求驅動。該公司作為英偉達主導的COOLERCHIPS計畫中獨家液冷供應商的角色，進一步印證了高附加值產品的盈利潛力。超大規模運營商和資料中心資本支出在2024年增長55%，預計2025年將進一步提升56%，但維諦技術2024年內生銷售額僅增長18%，2025年預期增長26-28%。這表明公司受限於供應鏈緊張、以及冷卻解決方案通常處於採購週期中後段等因素，難以完全滿足高漲的市場需求。隨著未完成訂單量持續攀升及穩定的資本支出支撐增長軌跡，公司訂單量持續走高。鑒於內生訂單量是核心營收驅動因素，我們預計2025/2026年基準情景下淨銷售額將實現27%/25%的增長。根據Dell'Oro集團資料，液冷市場規模將於2027年接近20億美元，2020-2027年期間複合年增長率達60%。散熱技術要求升級推動產品結構優化，使維諦技術得以強化定價權並提升毛利率。但該效應的完全顯現需依賴技術演進進程，因此在2026年預測中此項因素影響相對有限。微軟9月發佈的微流體技術突破將液體冷卻直接嵌入晶片內部，這使得對機架內液體流路的精准控制變得尤為關鍵。在超大規模運營商日益重視自主智慧財產權開發的趨勢下，公司憑藉其獨特定位，能夠把握此類高價值創新機遇，並持續作為大規模解決方案開發、供應與部署的核心合作夥伴。

投資建議

儘管訂單量增長伴隨增量利潤率收窄，反映公司自2024年第二季度以來定價能力有所削弱，但壓力緩解跡象已顯現。2025年第三季度美洲地區貢獻了40%的增量營業利潤率，較上半年增量利潤率下滑態勢實現強勢逆轉，這主要得益于原材料成本和關稅影響的消退。管理層預計到2026年第一季度末可基本抵消關稅影響，我們相應設定2025/2026年基準情景下增量營業利潤率為23%/24%。DCF分析中的關鍵假設：1. WACC：資本結構為67.6%的債務和32.4%的股權，債務成本為1.2%，實際稅率為35.2%，股權成本為27.2%。2. 折現期自2025年第四季度起至2026年第四季度止，按季度計算。3. 永續增長率為4.0%，基於美國GDP增長率設定，並折算為季度增長率1.0%。考慮到DCF模型的局限性，我們採用三種估值方法，將該估值結果與EV/EBIT和P/E估值法進行了比較，最終得出目標價為188美元，首次給予評級"增持"。

風險因素

1）競爭加劇；
2）國際貿易摩擦加劇；
3）行業需求放緩。

財務資料

(現價截至11月18日)
Source： PSHK Est.

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