行業:
汽車 & 航空 (章晶)
公用事業、商品、消費（李曉然）

汽車 & 航空 (章晶)

行業回顧：
2026年一季度國內汽車行業增速承壓，原因主要來自於以舊換新政策提前透支部分需求，且消費者觀望情緒濃厚。數據顯示，一季度國內汽車累計銷量達482.3萬輛，同比下滑20.3%；但出口板塊則延續高增趨勢，一季度累計出口量達222.6萬輛，同比增長56.7%，有效對沖了國內銷量下滑的壓力。從行業走勢來看，2026年一季度國內汽車需求遇冷，疊加原材料成本上漲擠壓車企利潤，多數子板塊出現明顯回調。預計2026年行業分化將進一步加劇，出口已經成為拉動國內汽車行業產銷增長的核心力量，電動化智能化轉型推進，有望在2026年帶動龍頭企業業績增長。

於本月本人發佈了拓普集團(601689 CH)的更新報告，以及泡泡瑪特(9992.HK)的更新報告。

拓普集團籌劃港股上市，募資約10億美元（約78億港元），用於全球化產能擴張和人形機器人執行器量產兩大核心戰略方向，旨在建設泰國、墨西哥等海外生產基地，以響應下游客戶"出海"需求，實現本地化交付，規避地緣政治風險，以及搶佔機器人零部件這一萬億級賽道的先發優勢。我們認為，港股上市是拓普從"中國龍頭"向"全球巨頭"跨越的關鍵一步，有助於其從"中國供應商"轉型為"全球本土化合作夥伴"，從而獲取更多全球定點項目。隨著墨西哥、泰國工廠在2026年逐步達產，規模效應有望攤薄固定成本，利潤率或將迎來邊際修復。長期來看，公司在人形機器人和液冷領域的佈局已進入商業化前夜，若能在2026-2027年實現大規模量產，將徹底打開估值天花板，使其從傳統汽配股重估為新興科技成長股。同時，投資者也需關注海外地緣政治風險對產能建設的影響，以及機器人業務商業化落地進度不及預期的風險。綜合來看，我們預計26/27/28年每股收益為1.91/2.26/2.80，給予目標價76.2元，對應26/27/28財年預期市盈率40/34/27倍，"增持"評級。(現價截至5月28日)

公用事業、商品、消費（李曉然）

於本月本人發佈了泡泡瑪特(9992.HK)的更新報告。

2025年，公司實現營業收入371.2億元人民幣，同比大幅增長185%；其中海外銷售占比達44%，表明海外市場已成為核心增長引擎。分產品看，毛絨產品收入占比為50.4%，同比激增560.6%，其通過集中採購有效壓縮成本，支撐盈利釋放。全年實現毛利267.6億元，同比增長207%，增速高於收入，毛利率達72.1%，同比提升5.3個百分點。公司毛利率已比肩奢侈品行業（通常為60%-80%），顯著超越普通商品定價邏輯，反映出由熱門IP與情緒價值驅動的高溢價能力。從IP結構看，藝術家IP收入占比高達90%，其中The Monsters貢獻收入超140億元，占比達38%，顯示收入高度依賴Labubu、SkullPanda、Molly、DIMOO、星星人等爆款IP。若公司未能持續打造新的現象級IP，一旦核心IP熱度回落，收入將面臨下行壓力。

泡泡瑪特以IP為核心切入小家電賽道，首輪產品線涵蓋LABUBU冰箱等五大品類，採用OEM輕資產模式，立足內地、後續拓展海外。LABUBU冰箱全球限量999台、定價5999元，發售前預約超4.7萬，二手價一度被炒至2萬元但隨後回落，二次發售迅速售罄後已出現低於發售價轉售，反映情緒溢價彈性大但穩定性弱。家電行業毛利率顯著低於公司72.1%的綜合毛利率，短期業績貢獻預計有限，長期戰略在於IP向高頻場景延伸。家電為功能型商品，品控與售後要求遠高於盲盒，實用性不達標將反噬IP信任。限量策略短期內具備有效性，但消費者能否實現從衝動消費向務實複購的轉化，仍有待持續驗證。

泡泡瑪特作為中國潮玩行業龍頭，具備覆蓋IP全產業鏈的運營能力，精准把握市場情緒消費需求，並持續構建多元化IP矩陣。公司2025年營收高增、毛利率比肩奢侈品，海外與毛絨產品驅動強勁，規模效應顯著。但IP高度集中、重資產擴張及跨界小家電的品控與複購風險並存。我們認為公司股價取決於新IP孵化與新場景盈利的穩定性。我們預計公司在2026-2028年收入分別為445.44億元，515.82億元以及580.30億元，EPS分別為11.52/14.03/16.08元。下調至中性評級，預測目標價為158.9港元，對應2026年預測P/E為12倍。

Fig 1. 本月推薦公司股票一覽

A股公司價格以人民幣計算
Source: Phillip Securities Research

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