投資概要

全球領先的製冷元件龍頭

三花智控是一家全球領先的生產和研發製冷空調控制項元件和零部件的OEM廠商，公司主營產品包括：

1）四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega泵等，主要應用於空調、冰箱、冷鏈物流、洗碗機等領域；

2）熱力膨脹閥、儲液器、電子膨脹閥、電子水泵等，主要應用在傳統燃油車、混合動力車及純電動車等乘用車熱管理領域。

公司成立於1994年，2005年於深交所上市。公司發起人張亞波父子三人是公司的實際控制人合計占公司約60%的股份，持股較為集中，股權結構穩定。2012年公司收購德國亞威科進入洗碗機、咖啡機、洗衣機等白色家電零部件市場。2015年和2017年通過定向增發注入大股東的微通道業務和汽車零部件業務。至此，公司形成了國內國外兩大市場（分區域），家電零部件和汽車熱管理零部件兩大板塊（分行業）；製冷/微通道/汽車零部件/亞威科四大業務單元（分產品），收入占比55%/11%/13%/10%（2018年數據）。

經過三十多年的發展，三花智控已在全球製冷空調智控元器件市場中確立了行業領先地位，公司的電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega泵等產品市場佔有率位居全球第一；截止閥、車用熱力膨脹閥、儲液器市場份額居全球前列。電子膨脹閥、四通換向閥、微通道換熱器、截止閥的全球市占率分別為39%，49%，30%，35%。同時，公司專注於新能源汽車空調及熱管理產品的研發，成為首家獲得美國《汽車新聞》PACEAWARD大獎的中國企業。

海外並購以及大股東優質資產的注入使得公司整體產品實力不斷提升。自上市以來，公司的業績保持了穩定快速的增長，營收由2002年的1.33億增長至2018年的108.4億，年複合增長率31.6%。淨利潤由0.16億增加到12.9億，複合增速31.3%。公司盈利能力較強，目前毛利率大約30%左右，淨利潤率12%，ROE為15-16%，資產負債率僅37%。製冷業務單元毛利潤貢獻最大，亞威科由於歐洲生產成本較高毛利潤貢獻最小。

全球化佈局，海外占比不斷提升

總部在浙江紹興，三花智控注重拓展全球版圖，分別在美國、墨西哥、波蘭、泰國建立了海外工廠以覆蓋海外市場。公司與松下、大金、三菱、東芝、日立、富士通、LG、三星、開利、特靈、約克、格力、美的、海爾等世界著名製冷空調廠商形成了穩定的合作關係，並成為法雷奧、馬勒、大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、特斯拉、通用等國際汽車整車和零部件巨頭的供應商。持續的研發投入形成的產品競爭力，客戶基數不斷擴大，為公司收入增長奠定了較好的基礎。此外，受益於海外生產基地的建設以及營銷網絡的鋪設，海外訂單量保持增長，海外收入近年來的增速超過20%，占比逐步提升至總收入一半以上。

製冷業務龍頭地位穩固

在製冷業務單元上，公司的技術、市場份額領先，領導地位穩固。目前中國城鎮戶均空調保有量1.4台，農村戶均空調保有量約0.6台，相較日本戶均 2.9台的保有量仍有較大成長空間，此外，變頻空調和中央空調滲透率的提高將推動公司產品需求。中短期來看中國地產周期的回暖和冷鏈物流的快速發展有望帶動公司的製冷業務穩步增長。

新能源熱管理業務有望成為新的業績增長點

三花智控是國內較早佈局新能源熱管理的公司，產品已經進入了包括大眾、戴姆勒、寶馬、通用、沃爾沃、奧迪、PSA、捷豹路虎等歐美一綫車廠的新能源車平臺供應鏈， 國內客戶則涵蓋了吉利、比亞迪、上汽、蔚來等車廠，目前在手訂單超過百億。公司是特斯拉Model3的供應商，為其供應電子膨脹閥、電子油泵、油冷器、水冷板、電池冷卻液等，單車配套金額大約1300元。中長期來看海外眾多新能源廠商也將陸續投產，未來公司的新能源熱管理業務收入有望超過製冷業務，成為新的業績增長點。

子公司亞威科的洗碗機零部件業務潛力巨大

亞威科擁有50年歷史，是歐洲老牌零部件生產商，長期被家電客戶視為洗碗機系統核心部件一級供應商，洗碗機業務占比80%以上，客戶包括BSH、惠而浦、飛利浦、伊萊克斯等知名品牌。中國的洗碗機滲透率不到2%，遠低於歐洲的80%，美國的50%，東亞8%。隨著消費觀念的轉變，老齡化社會到來，國內的洗碗機行業潛力巨大，亞威科將直接受益。公司收購亞威科後逐步將德國工廠搬遷至波蘭，上海工廠搬遷至蕪湖，隨著產能提高和生產成本的降低，亞威科的盈利能力將逐步提升。

投資建議

三花智控是製冷零部件的龍頭，優勢明顯。新能源汽車熱管理，洗碗機，冷鏈物流均是符合未來社會發展的大方向的藍海市場，公司未來業績增長的確定性較高。我們預計公司2019/2020/2021年的每股盈利分別為0.54/0.58/0.75元人民幣，同比增長10%/12%/30%，給予目標價至22.4人民幣元對應2019/2020/2021年41/39/30倍預計市盈率，增持評級。(現價截至3月16日)

風險

新業務推進進度體低於預期

電動車銷量不及預期

宏觀經濟倒退影響產品需求

原材料價格急劇上漲或產品價格急劇下滑

財務數據

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