投資概要

完美世界是一家在國內從事影視創作及遊戲開發營運的公司，並擁有強勁的遊戲開發及影視製作能力，亦市場少數同時擁有遊戲及影視業務。兩個業務將會有強大協同效應，所以我們認為完美在未來可以保持高速增長。我們預測18及19年的純利增長為19%和32%。假設2018年目標市盈率23倍，我們給予完美“增持”評級，並得出目標價31.19元，潛在上漲空間為11.0%。(現價截至7月30日)

公司概況

完美在2014年12月10日把影視資產注入金磊股份以在A股市場上市，並改名為”完美環球”。在2016年1月6日更把遊戲資產以120億人民幣作價注入上市公司，並在同年7月改名為”完美世界”。另外，在2016年9月13日以13.53億人民幣收購今典影城、今典院線、今典文化，希望打通內容分銷渠道。唯影院業務表現不理想，完美在2018年1月29日把旗下所有院線業務轉讓給上市公司的控股股東完美世界控股，作價為16.65億人民幣。

電影

完美的自主電影多數是成本較低愛情片，包括﹕《非常完美》、《鋼的琴》、《失戀33天》及《咱們結婚吧》等等。其中，最成功的作品為2011年上映的《失戀33天》，改編自鮑鯨鯨的同名人氣網絡小說，由《蝸居》導演滕華濤執導。首周票房錄1.89億，奪得當週票房冠軍，最終票房更達到3.5億元人民幣，然而製作成本及宣傳成本只是約1000萬人民幣。該片同時獲得同業認可，在第15屆華表獎獲“優秀故事片獎”及在第31屆百花獎獲得“優秀故事片”獎。然而，在2017年，完美首次推出成本較高的動作片《非凡任務》，惟該片回報未如理想。

完美亦積極參與國外大片的製作，包括﹕《諜影重重5》、《五十度黑》、《分歧者》系列及《環太平洋2：雷霆再起》等等。在2016年，完美環球與美國環球影業達成片單投資及戰略合作協議，完美將出資2.5億美金，並配套銀行循環貸款，在未來5年參與環球影業電影項目投資份額的25%左右，數量不少於50部。完美可按投資比例獲得每部影片的永久性全球收益，包括票房分賬，音像收入電視、多媒體渠道發行收入，周邊產品授權收入等。在第90屆奧斯卡頒獎典禮上，完美和環球合作投資及出品的《至暗時刻》、《魅影縫匠》及《維多利亞與阿卜杜勒》，共獲得包括最佳影片、最佳導演、最佳男主角等9項大獎的14個提名。

除電影製作外，完美亦從事電影發行業務，說明完美有能力獨自創作及營銷自主電影。

電視劇

完美是國內電視劇產量最高的公司之一，每年約出產500集，類型廣泛，涵蓋古裝、懸疑、青春、時事及愛情。作品有《楚漢傳奇》、《麻辣變形計》、《靈魂擺渡》、《咱們結婚吧》及《射雕英雄傳》。《神犬小七》系列是完美其中一套成功作品，主要講述人與狗在寵物醫院的故事。根據CSM50城市網，該劇收視率全年計排名第八，隨後更分別在2016和2017年推出第二、三季，並計劃在2018年推出第四季。另外，《靈魂擺渡》系列及《烈火如歌》亦嘗試在優酷及愛奇藝等網上平台播放。其中，《烈火如歌》上線18小時網絡播放量破億，在4月5日更超過55億。

綜藝

完美在綜藝節目方面採用“精品”、“創新”的整體戰略，並通過自主開發、項目合作、跨境合作等方式製作節目。公司作品包括﹕《極限挑戰》、《跨界歌王》、《無限歌謠季》及《嚮往的生活》等。《極限挑戰》是其中比較受歡迎的作品，是一套勵志體驗真人秀節目。主要成員有黃渤、孫紅雷、黃磊及羅志祥，而且每期會加入不同嘉賓，令節目增加新鮮感。目前作品已經製作至第四季，並在東方衛視播出。

端遊

完美分別自研及代理遊戲，並掌握多種遊戲引擎，如Angelica 3D 遊戲引擎、Cube 引擎以及Eparch 2D 引擎。自研遊戲作品有《完美世界》、《誅仙》及《武林外傳》等，類型以古裝武俠為主。《誅仙》系列為完美的代表作，運營接近10年，最新續作為《誅仙3》。而代理遊戲則有《DOTA2》、《CS:GO》及《創世戰車》，其中《DOTA2》在國內的最高月流水達至近億元。另外，這些遊戲皆有舉辦電競比賽，《DOTA2》每年都會舉行國際邀請賽，2017年前三名的總獎金更到1700萬美金，是至今獎金額度最高的電子競技比賽。除了國際性比賽之外，完美亦有在中國舉行地區性比賽。

手遊

完美手遊作品主要來自主研發，包括﹕《誅仙手遊》、《倚天屠龍記》手遊、《神鵰俠侶》手遊、《射雕英雄傳》手遊、《夢間集》。其中有不少作品是由端遊IP改編而成，如《誅仙手遊》及《武林外傳手遊》。《誅》在2017年的平均月流水達到2億元。此外，完美更把發行《誅》到海外，在2017年，台灣已錄得每月5000萬流水。相信完美未來重心將會由端遊轉到手遊。

行業概況

生產完成並獲得發行許可的電視劇總部數自2012年起便一直下跌，由2012的506部降至313部。然而，平均單部集數卻穩步由2011年的31.9集，升至43.1集。電視劇產量在2003-2014年間都保持在400部以上。但自2015年1月1日，一劇兩星政策推出後，電視劇產量便開始減少，並首次低過400部，2017年更跌至313部。在以往4+X的政策下，每部電視劇最多可以在4家衛視和幾家地面頻道同時播出，因此劇集成本能夠由多家電視台分擔。但在一劇兩星的政策底下，一部電視劇最多只能同時在兩家衛星頻道播出，這無疑令電視台的購買成本上升，衛視自然亦會對劇集的質素要求提升。有鑑於此，我們相信行業將會逐步整合，低質素劇集製作商將會被淘汰，而電視劇產量出產量將會低於過住水平，平均劇集水平亦會有明顯提升。

在2017年播放量100億以上的劇集有57%來自IP劇集，這說明IP改編而成的劇集更容易讓觀眾接受，原因是觀眾可以在IP預先接觸到此作品和被獲改編的IP本身便是比較受歡迎的作品，早以擁有一定人氣，所以其改編作品更容易成功。

在2017，除搜狐外，其他視頻平台的版權劇TOP30播放量均錄得顯著升幅，其中愛奇藝、騰訊及優酷分別上升79.3%、62%及81.8%。這說明觀眾看電視劇的習慣逐步從電視台轉到視頻平台。

隨著視頻平台興起，視頻平台營運商開始創作自家劇集，而減低對製片商的依賴。其中，騰訊的自製劇升幅最為明顯，從2015年的4套升至2017年的32套。另外，愛奇藝的自製劇亦由15套升至24套，只有優酷的自製劇數量下跌。我們相信未來這三大視頻平台將會繼續提升自家的製作水平，並有機會成為現時製片商的一大競爭對手。

國內遊戲市場收入一直穩定上升，從2011年的446億人民幣，升至2017年的2,036億人民幣，同比增長23%。端遊收入在2015年後開始回落，並錄5%負增長。然而，2017年端遊收入再次回升，主要由於該年生存遊戲——《絕地求生》火熱的表現。

手遊收入繼續保持增長，從2011年的17億人民幣大幅上升至2017年的1,162.2億人民幣。惟其增速卻開始下降，由在2013年同比增長最高的247%，在2017年大幅下降到只有42%。手遊ARPU亦同樣保持上升，從2011年的17.9元人民幣大幅提到2017年的129.12元人民幣。然而，我們相信手遊市場將會繼續穩步增長，但由於基數效應，未來手遊收入及ARPU增長率將出現下降。

核心優勢

強大自主研發能力

完美擁有強大的自主研發能力。Angelica為完美自主研發的遊戲引擎，至今已開發到第三代。Angelica第三代不僅全面支持PhysX物理引擎，更融入精細化建模、高質量壓縮法線貼圖渲染、多線程渲染及基於FFT的流體海面等世界頂尖遊戲技術。作品如《武林外傳》、《完美世界》、《誅仙》及《笑傲江湖OL》等均採用Angelica引擎。雖然之前Angelica引擎一直被用於開發大型多人網絡角色扮演類游戲，但亦首次用在休閒類網絡遊戲產品《熱舞派對》。

產品業務多元化，IP改編能力強勁

完美已經多項遊戲種類佈局，例如﹕端遊、手遊、網遊及主機遊戲。同時，完美亦會同時扮演研發及營運代理的角色，這使有助提升業務的持續發展和經營的抗風險能力；另一方面，完美的多端市場策略有利於IP資源開發，優質IP得以多元呈現，IP價值得以最大化的挖掘與實現。《誅仙手遊》正是籍著端遊IP改編而成，兩次封測的玩家存留率高達83.82%，亦付費率高達54%，成績理想。

影遊驅動

除了從端遊IP改編成手遊外，將影視作品改編成手遊亦是十分常見，因此完美的影視及遊戲業務透過IP改編能夠帶來強大協同效應。完美有份製作的《烈火如歌》在2018年3月播出，改編自明曉溪的同名小說，在優酷視頻獨家播出，為2018年首部破50億播放量的網絡劇，截至2018年4月21日，優酷獨播累積播放量破77億，成績理想。劇集結束後，完美聯同阿里遊戲立即推出同名手遊，在上線首日便登上了App Store免費榜第九。劇集的成功能夠為手遊帶來宣傳效果，玩家亦有可能因為劇集而增加對手遊的興趣，從而令手遊有更大機會成功。

與Valve合作經營遊戲平台Stream中國

在2018年6月，完美與全球知名遊戲開發商Valve Corporation將合作在中國大陸地區建立、運營及推廣電腦（PC）端數字發行平台Steam中國。根據協議，Valve為Steam中國的上線及運營提供軟件授權及相關技術支持，同時授權完美在Steam中國的推廣中使用其商標及相關宣傳資料；完美則負責將Steam海外遊戲產品引進至Steam中國並進行本地化等相關工作，同時負責推薦及支持中國遊戲產品在Steam中國的發行及運營。通過與Valve合作經營Steam中國，完美可以擴大自己的遊戲業務範圍，不單只佈局在遊戲產品上，亦同時進軍遊戲平台，此舉有助進一步完善公司遊戲產業鏈的佈局。

專業製作團隊

完美經驗豐富的製作團隊確保了未來作品的質素，貫徹公司“精品化”的製作方向。完美旗下主要製作團隊有鑫寶源、華美時空、完美蓬瑞、完美建信及江何工作室，並由趙寶剛、滕華濤、劉江、郭靖宇、何靜及吳玉江等知名導演及製作人領導。如趙寶剛曾獲“飛天獎最佳導演獎”、“金鷹獎最佳導演獎”及“華鼎獎最受歡迎導演”，而滕華濤執導的低成本作品《失戀33天》更錄得3.5億元票房成為當年票房市場的最大黑馬。我們相信製作團隊的質素將能為完美在未來帶來火熱的作品。

盈利預測

我們預計影視營業收入將會在2018年達到17.8億；在2019年則為16.8億人民幣，同比下降6%，主要由於2019年將不會錄得有關影院的收入。另外，遊戲業務營業收入預期會達到70.3億人民幣，並在2019年達89.8億人民幣，同比增長27.6%。其中，手遊業務增長最快，完美將會在2018年和騰訊合作推出《完美世界手游》和《雲夢四時歌》，我們預計在18及19年皆實現約40%上升；而端遊則由於受電競熱潮，將逐步止跌回升。

由於遊戲業務毛利率比影視高，隨著遊樂業務佔營收比率逐漸提高，我們相信整體毛利率將逐步提升，在2018及19年分別為59%/61%。

我們預測2018年的純利將會達至17.4億人民幣，同比增長19%；2019年則達到23.0億人民幣，同比上升32%。

估值

完美擁有強勁的遊戲開發及影視製作能力，亦嘗試與海外公司合作，從而開拓國外市場。另外，完美為市場少數同時擁有遊戲及影視業務，我們相信兩個業務將會有強大協同效應，所以我們認為完美在未來可以保持高速增長。假設2018年目標市盈率23倍，我們給予完美“增持”評級，並得出目標價31.19元，潛在上漲空間為11.0%。

風險提示

1. 手遊增長低於預期

2. 巨頭大舉進入影視製作市場

3. 製作團隊人才流失

財務報告

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