概要

恆基地產(12.HK)管理層於2012年1月19日於公司總部與我們會面。於以下內容，我們將會把會面的要點與我們的意見一一列出。

問答環節

1Q. 恆基地產於干德道39號 (天匯) 的的銷售被指控操控市場價格，公司於這一事件上有甚麼看法?

1A. 公司否認所有有關公司於干德道39號 (天匯) 的銷售上有任何的市場操縱。干德道39號(天匯)於市場是一個獨一無二的物業，其極高的估值是絕對合理的。此外，業主使用離岸公司為物業持有人正成為一種趨勢，因為它保護不願透露姓名的富裕客戶的私隱。

意見: 恆基地產於近期受到社會對公司於發展上的指控。南生圍的發展是恆基地產的公共糾紛之一。我們關注恆基地產於發展同時對社會責任的態度。

2Q. 恆基地產在中國房地產市場有甚麼的的競爭優勢？

2A. 目前，恆基地產專注於中國在中端到高端物業的發展。恆基地產的競爭優勢源於1. 物業的位置 2. 配套設施 (如國際幼兒園) 3. 物業的質量 4。物業的管理。此外，恆基地產擁有在銀行擔保有著競爭優勢。恆基地產會於銀行存款，以確保他們的客戶可以從銀行獲得按揭貸款。此外，恆基地產在中國的發展使用分段式的發展過程。這使恆基地產有著 1. 現金流量管理 (開發成本是在中國市場的主要成本) 2. 營運的靈活性 的競爭優勢。

意見: 基地產在香港的物業市場發展的經驗，將會是其在中國市場成功的關鍵因素。

3Q. 恆基地產對2012年中國物業市場有什麼的看法？

3A. 恆基地產並不認為於目前的中國的房地產市場上存有泡沫。中國的房地產市場深受中國政府的政策的影響。公司認為，目前中國市民對住房的需求只是被抑制，而並不是消除。恆基地產對2012年中國的房地產市場仍然持樂觀的態度。

意見: 我們認為恆基地產對2012年中國的房地產市場的態度過分樂觀。我們將在以下內容作進一步闡述。

4Q. 恆基地產對香港/中國的家庭收入中位數與樓價中位數的比例有什麼的看法？

4A. 無可否認，目前於香港與中國這比例的確過高。於香港和中國，首期的支付已經成為市民置業的主要障礙。

意見: 管理層於第三條和第四條問題度的看法有點矛盾。據從 根據Demographia的最新報告，香港於全球最不能負擔的城市住房排名首位。 (來源：www.demographia.com/ dhi.pdf) 此外，根據中原城市領先指數（CCL），該指數已達到1997年金融危機前的水平在和可能開始轉向。因此，我們認為在目前的香港和中國房地產市場的確有泡沫的存在，而我們對2012年香港與中國的房地產市場持悲觀的態度。

5Q. 恆基地產對2012年香港/中國的房地產市場有什麼計劃？

5A. 在中國，恆基地產將繼續其吸收土地儲備的策略。然而，公司預期於中國的物業銷售將持續緩慢。恆基地產的分段式的發展過程，將是解決問題的關鍵。

對於香港市場，恆基地產於2011年集中於豪宅的銷售，公司旨在於良好市場的情況下提高毛利率。而於 2012年，公司將專注於中端到高端物業的銷售。恆基地產將增加物業的供應量並將降低售價。公司解釋，它的目的是在低迷市場的情況下加強現金流。

意見: 管理層表示，他們正在採取預防措施，以應付在2012年樓市嚴冬的來臨。這再次確認我們對2012年低迷房地產市場的看法。

6Q. 恆基地產於建立租賃物業儲備方面有什麼的政策？

6A. 恆基地產將其下的物業分類為：1. 核心物業 2. 非核心物業 3. 住宅物業 4. 商業物業。對於非核心物業，公司可能會根據市場的情況而出售，而對於核心物業（如國際金融中心），恆基地產將長期持有並將物業出租。而住宅及商業物業方面，恆基地產的政策是出售住宅物業而持有商業物業作出租用途。

意見: 恆基地產的租賃物業儲備政策，為穩定公司的現金流產生了關鍵作用。在2010年度，租金收入占總收入達44.5％。如果房地產市場於2012年崩潰，我們預計租金收入將成為恆基地產在2012年的救生圈。

7Q. 現時中國天然氣市場的競爭格局如何? (關於香港中華煤氣，3.HK)

7A. 在中國，香港中華煤氣的競爭優勢是其營運的良好紀錄。安全問題是中國地方政府目前的首要關注。香港中華煤氣的營運記錄將作為其安全營運能力的證明。

總結

圖1和2分別顯示的物業發展商和恆基地產的最新估值。我們注意到，在2008年金融危機時，市帳率下降至低於歷史平均水平的2標準偏差並見底。我們注意到於目前，類似的情況正在建立。我們相信，目前的估值已經包括了歐元的主權債務危機和香港/中國的房地產市場泡沫爆破的影響。恆基地產的估值接近歷史低點。然而，於上述危機全面爆發時，我們預計將會發生進一步的估值下調。恆基地產的估值預期將持續低迷，直到這些不確因素的消除。

我們預期恆基地產的市帳率將於2011年年度報告公佈後進一步下調。這將為恆基地產的股價於目前的價格水平提供一個強而力的支持。然而，由於全球經濟的不確定性，我們建議投資者持有暫時持有恆基地產。因此，我們給予恆基地產的12個月目標價為48.71港元並給予”持有”的評級，相當於12.37%的潛在升幅。

財務數據

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