公司簡介

匯銀家電是家用電器和電子消費產品的零售連鎖運營商和分銷商，擁有近15年的行業經驗。公司的業務集中于零售、批量銷售（包括向特許經營商的銷售）及售後服務。匯銀家電的總部位于江蘇省揚州市，公司的營業網點總數超過376個（包括30間自營店、220間鄉鎮加盟連鎖店以及126間售後服務連鎖店），覆蓋江蘇省和安徽省的27個地區。

投資概述

與多數家電連鎖企業集中布局一綫城市不同，匯銀家電的業務植根于中小城市和農村。2005年以來匯銀家電的門店數量快速增長，公司盈利快速增長，2007—2009年公司收益的複合增長率達到57.9%。

未來3-5年公司的網點數量將達到1300家，複合增速將達36%，這將有力驅動公司的業績的快速增長。批量分銷業務是公司未來發展的重點方向，我們預計未來公司的批量分銷業務在總營業收入的比重將超過70%。

我們預計未來幾年，隨著門店數量較快增長，匯銀家電的營業收入和淨利潤仍能實現較快增長。我們預計公司未來12個月目標價爲2.08港元，高出招股價上限23%。我們給予匯銀家電“認購”評級。

業務植根于中小城市和農村

與多數家電連鎖企業集中布局一綫城市不同，匯銀家電的業務植根于中小城市和農村，這是匯銀家電的業務定位的獨特之處。

根據統計，二十一世紀的前10年農村消費支出保持快速增長，2001-2008年間其消費支出的複合增速達11.2%，與城市的數據基本持平。此外，我們發現農村的消費支出在可支配收入中的占比要高于城市，2008年農村的消費支出比重爲76%，而城市爲71%。

匯銀家電在近幾年業績的高速成長便得益于中小城市和農村快速增長的家電消費需求。2007—2009年匯銀家電的總收入由人民幣5億元猛增至12.5億元，複合增速爲58%。

未來3-5年公司營業網點數量複合增速達36%

流通渠道是家電連鎖企業業績的增長的來源。目前公司的營業網點總數超過376個（包括30間自營店、220間鄉鎮加盟連鎖店和126間售後服務連鎖店），按照公司的遠景規劃，匯銀家電計劃在未來3-5年將網點拓展至1300家（100家自營店、1000家加盟店和200家售後服務連鎖店）。如果實現，公司的網點數量的複合增速將達36%，這將有力驅動公司的業績的快速增長。

批發業務占比大，盈利能力受限

零售、批量分銷和售後服務是匯銀家電的收入來源，其中2007-2009年批量分銷的收入平均占比爲60%，而零售業務的平均比重爲39%。作爲公司的核心收入來源，批量分銷業務在過去三年錄得快速增長，其中特許經營商和第三方批發業務過去三年的複合增速分別爲55%和109%。

批量分銷業務是公司未來發展的重點方向，我們預計未來公司的批量分銷業務在總營業收入的比重將超過70%。

由于批量分銷業務的銷售價格低于零售價格，因此隨著公司批量分銷業務比重的逐漸上升，匯銀家電的毛利率水平可能將呈現下降趨勢。此外，公司盈利能力也受到其他因素的影響。首先，家電的成本轉嫁能力弱，可能的成本上升會降低毛利率水平。其次，由于空調的銷售比重高（68%）且毛利率水平較高（18%），因此空調銷售變化將顯著影響公司的盈利水平。

受益于農村消費振興政策

隨著2009年中央政府推出“家電下鄉計劃”和“以舊換新計劃”等一系列農村消費振興政策，匯銀家電迎來其發展的新機遇。2009年公司總收入的6%和8.4%分別來自“家電下鄉計劃”和“以舊換新計劃”。

公司的渠道在這兩個計劃的推廣中優勢明顯。數據顯示，目前匯銀家電的“以舊換新”所銷售家電總數，約占揚州市“以舊換新”家電總數的60%以上。

我們認爲，在擴大內需的總思路下，消費振興政策將會長期實施，因而匯銀家電未來幾年的業績均將不同程度受益于該政策，預計對每年的業績的推動在10%左右。

風險

毛利率可能會持續下降而進一步影響盈利能力；

來自于蘇寧、國美等大型家電連鎖企業的競爭壓力將明顯增大；

前五大供應商在采購額占比超過7成，產品供應結構不够合理；

作爲公司收入的重要組成部分，供應商的返回收入具有較强不確定性；

加盟連鎖店的經營和服務質量難以得到有效控制，可能會影響“匯銀”的品牌價值。

估值

我們預計未來幾年門店數量年增速將超過30%，而批量分銷業務比重有望繼續上升。儘管毛利率水平受限，但匯銀家電的營業收入和淨利潤仍能實現較快增長。我們預計匯銀家電2010年和2011年的收入分別達人民幣18.1億和23.9億，淨利潤則達1.41億和1.82億，每股收益達人民幣0.141和0.182元，相當于0.16和0.21港元。

考慮到同行業公司的估值和匯銀家電的特點，我們給予匯銀家電13倍市盈率，我們預計公司未來12個月目標價爲2.08港元，高出招股價上限23%。我們給予匯銀家電“認購”評級。

財務數據

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