概要:

MI能源控股有限公司是中國最主要的陸上獨立上游石油公司之一（以產品分成合同項下的總產量計）。公司根據與中石油簽訂的獨立產品分成合同，於松遼盆地經營大安、莫裏青及廟3油田。在往業記錄期間，大安油田平均貢獻了79%的總產量，73%的總收入，以及85%的淨儲備量。但是大安的産量有所下降，而莫裏青的産量同收入均在上升。

MI能源持有該等獨立產品分成合同90%的參與權益，而餘下的10%的參與權益則由被動的外國合同者GOC所持有。根據現時的合同，MI能源享有43.2%的除去開發成本後可分配石油，而中石油享有52%，剩餘的則分配予GOC。公司已收回大安油田的開發成本，亦預期分別於2013年及2015年收回莫里青及廟3油田的開發成本。

估值

我們給予MI能源 ‘中性’的評級，目標價爲港幣2.04， 基於2010年預期每股收益0.16人民幣，預期市盈率 11倍。 其中國同業2010年平均預期市盈率爲11.45倍。MI能源具有良好的成本控制，並在獨立石油公司中具有領先地位。然而，由於MI能源之規模遠比上市國有石油公司說規模小，往業記錄期間較短，並且完全依賴於中石油的合作，我們對公司持有謹慎態度。

12個月目標價爲港幣2.04，位於招股範圍中間位。但是，我們不排除短期有較強升伏的可能性：（一）香港市場可能會迎來年終反彈;（二）發行量較小;（三）缺乏類似規模公司的可比性

業務要點

截至2010年6月30日，公司的淨探明、概算及可能儲量（包括已開發及未開發儲量）分別約為29.4百萬桶、18.3百萬桶及13.5百萬桶。大安擁有最多的探明儲量，而莫裏青則擁有大量的可能儲量

MI能源較国有油汽公司更快適應油價波動。雖然公司在銷售方面將能受惠於更高油價，但原油認沽期權的影響將抵消額外的收入，使淨利潤與油价成逆向關係（該逆向關係只適用於约每桶$60美元至每桶$90美元区间）。

自2007年，公司每日淨產量的複合按年增長率為17.5%，於2010上半年達每天10042桶。公司年產量於2008年對比2007年增長27%， 但2009年由於金融危機及上半年油價甚低影響而收縮。 我們預期2010年全年產量至少恢復到2008年的水平，因2010上半年已錄得1.82百萬桶的淨產量。

公司的盈利能力在行業內仍具競爭優勢。儘管2009年的盈利受金融危機影響，利潤預計將在2010年復蘇，但尚未恢復到2007年水平

競爭優勢

1. 中國的石油燃氣業傳統上由國有公司主導，包括中石油、中石化及中海油。獨立上游石油公司近年開始增加市場參與度，而MI能源以總產量計，是主要的領導公司之一。

2. 營運低滲透率油田的專家。 在過去十年開發的1552個總生產油井當中，只有7個乾涸。大量的油井的開發強化了公司對未來表現的可預計性。

3. 透過多年的合作營運，公司與中國最大的石油燃氣公司--中石油已建立良好關係。來自中石油的獨立產品分成合同的產量正不斷上升，過去十年有複合按年增長7.8%，較總產量的增長率更快，但是，截至2008年年底，獨立產品分成合同的產量只佔中石油總產量的0.5%。

4. MI能源較其中石油以及中石化在採油成本上更有競爭力。開採成本由2007年的每桶7.24美元降低到2010年上半年的每桶6.4美元 （2009年除外）。

關注要點

1. 我們首要擔憂的是中石油乃MI能源的唯一客戶。如產量下降，公司業務及財務狀況將大受影響，因中石油很大程度上控制公司3個油田的管理，亦有從公司收回營運權的選擇。我們相信MI能源及中石油在過去有良好的合作關係，使公司於未來項目佔有利位置；但是，這情況亦使公司的議價能力薄弱。如油價進一步上升，獨立產品分成合同將很有可能改為更有利於中石油，令MI能源的可分配石油減少。

2. 大安、莫裏青及廟3油田的淨探明儲量分別可用8.9年、6.4年及1.4年；平均為8.1年，較中石油、中石化及中海油為短。

3. 儘管55%的集資將用於收購其他油田的權益獲參與合資專案，我們仍擔心MI能源的增長率。主要由於公司往業記錄期間較短，且業績期內表現幅度過大。

行業前景：

中國的國民生產總值於過去十年以9.9%的複合按年增長率增加，同期內的工業生產增長更快，達13.8%。石油需求與經濟增長息息相關。中國強勁的增長在過去10年已推動石油消耗量以6.8%的複合按年增長率增加，而2009年至2015年的石油消耗量複合按年增長率亦預期有3.2%。

在供應方面，國內的生產在過去10年以1.7%複合按年增長率上升，使中國自1993年起成為淨石油進口國家。市場供求的差距為上游石油公司開發石油提供大量機遇。

我們相信石油行業將會蓬勃發展。儘管越來越多的獨立上游石油企業開始參與，石油工業仍被國有企業高度空制，這一趨勢預計將至少持續到十二五計劃。如行業內以公司的發展潛能依次排序，我們按序排爲中石油，中海油，中海油服，和中石化。我們認爲中石油可能會享受此輪的年終反彈，主要由於石油定價計劃可由2011年初由22天縮短至14天。

風險分析:

下跌風險:

1. 由於生産下降而與中石油的關係惡化，

2. 可供開採年限由於儲備發展比預期慢而減少，

3. 產品分成合同條款的改變導致更少的可分配石油。

4. 原油價格超預期上升（由於受到石油認沽期權的影響）

上升風險：

1. 被國營油公司拼購

2. 公司增長速度快於預期

同業比較

財務分析

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