投資概要

瑞聲科技的前身深圳遠宇成立於1993年，開始了生產微型聲學器件，並於2005年成功在香港聯交所主機板掛牌上市。公司現以發展成全球領先的智能設備解決方案提供商，擁有材料研發、仿真、算法、設計、自動化以及工藝開發等尖端技術，在聲學、光學、電磁傳動及精密結構件、微機電系統、無線射頻與天線多個領域，持續為客戶在移動終端、機器人、無人駕駛汽車等智能設備提供硬件、軟件高度結合的技術解決方案。

聲學業務毛利率顯著回升，推標準化模組於安卓市場

公司2021年第一季聲學上的毛利率達37.4%，同比增加11.4個百分點，環比增加9.4個百分點，有望該分部全年的毛利率結束連續三年下跌的趨勢。公司近年一直在安卓客戶上布局，在2020年安卓客戶為公司提供的收入和毛利亦持續上升。而在2021年第一季來看，公司分部收入有一半由安卓客戶貢獻，毛利大約為28%。加上公司推出標準化小腔體揚聲器，提高通用性以適用於各款安卓手機的型號，從以住提供300-400種型號的揚聲器降至約100種，有利公司降低研發費用和規模化，預計佔2021年總出貨量約20%-30%，而公司目標未來標準化小腔體揚聲器佔總出貨量約70%-80%，預期未來公司在安卓市場上的仍有巨大的上升空間，毛利率亦會進一步提升。

觸控馬達目標擴散安卓客戶

公司長期以來在觸控馬達上的主要客戶為蘋果廠商，佔其80-90%的收入，出貨量一直保持穩定，但是自2018年，由於創新需求放緩令競爭加劇，導致觸控馬達業務平均單價及出貨量減少，整體收入和毛利率下跌。在2019年，公司成功生產了全球第一顆智能手機水平振動馬達，同時亦成為全球最大的水平振動馬達供應商。在2020年，公司的橫向線性馬達已成功推廣至主流安卓旗艦機，並成功導入安卓中端機型，安卓馬達出貨量達2,000萬支。

塑膠鏡頭毛利率大幅上升，WLG鏡頭技術有望彎道超車

直至2020年第四季，塑膠鏡頭的市場份額穩步提升，塑膠鏡頭單月產出在第四季度已經達到每月7kk-8kk的水平。其毛利率從2019年第二季的-2.7%大幅升至2020年第四季28%，而2021年的毛利率達36.3%，接近龍頭企業舜宇在塑膠鏡頭的毛利率，主要因產品良率以及管理效率持續改善。另外，公司第一個WLG項目已經在2021年第一季成功出貨，首款搭載WLG玻塑混合鏡頭手機已在市場上推廣，該產品採用1G5P WLG玻璃混合鏡頭方案，較同規格塑鏡頭相比(對應為6P鏡頭)，進光量增加15%，解析度提升5%，整體鏡頭高度將下降5-10%。

公司盈利預測及投資建議

公司四大業務: 動圈器件、電磁傳動及精密器件、光學產品和MEMS器件分別佔2020年總收入大約44%/ 40%/ 10%/ 6%。從公司第一季公佈的業績來看，營業收入為42.9億元人民幣，同比增長21%，預計在第三季及第四季手機及其他電子產品銷售的旺季下，整體收入會出現增長，預測2021/ 2022/ 2023年營業收入為195.8/ 216.7/ 239.4億元人民幣，2021年營業收入同比增長可達14%。

考慮公司聲學行業領先地位、光學業務擴展、總收入和毛利率有望停止連續三年負增長的因素，給予公司2021年目標價為63.0港元，對應2021/ 2022/ 2023 每股盈利的市盈率為25x/ 21.26x/ 18.89x。首次覆蓋，給予增持評級。

公司介紹

瑞聲科技的前身深圳遠宇實業發展有限公司成立於1993年，開始了生產微型聲學器件，並於2005年成功在香港聯交所主機板掛牌上市。公司現已發展成全球領先的智能設備解決方案提供商，擁有材料研發、仿真、算法、設計、自動化以及工藝開發等尖端技術，在聲學、光學、電磁傳動及精密結構件、微機電系統、無線射頻與天線多個領域，持續為客戶在移動終端、機器人、無人駕駛汽車等智能設備提供硬件、軟件高度結合的技術解決方案。

公司發展過程

瑞聲科技的前身深圳遠宇實業發展有限公司成立於1993年，開始了生產微型聲學器件的業務，並於1998年開始大批量生產訊響器，開始為全球領先手機廠供貨，在2002年大批量生產多功能受話器、高音質揚聲器及ECM麥克風。公司在2005年於香港聯交所主機板掛牌上市，2008年開始量產觸控馬達及防水揚聲器；在2009年開始布局光學業務，投資鏡頭設計技術。在2010年投資擁有晶圓玻璃技術的丹麥公司Kaleido。2011年公司正式更名為瑞聲科技，並投資新加坡MEMS Tech，開始佈局微機電系統芯片設計，開展了射頻業務。2012年開始交付揚聲器模組和LDS天線一體化解決方案。2013年開始量產無線射頻結構件，使在非聲學業務(觸控馬達及無線射頻結構件)迅速增長，首次貢獻收入佔20%。在2015年公司更收購擁有射頻微機電系統技術的美國公司Wispry，開始3D玻璃業務，為光學產品線打下基礎。2016年，公司推出立體聲方案、微型鏡頭的大批量訂單開始出貨。2018年，公司交付超線性結構聲學產品，並向智能製造以及大數據驅動的高精密製造轉變。2019年，公司晉身全球智能手機塑膠鏡頭三大供應商。2020年開始量產WLG玻塑混合鏡頭。

經營情況

在2020年，主要受全球疫情對供應鏈的影響，公司總收入為人民幣171.4億元人民幣，同比下跌4.2%，而2018/ 2019年的總收入分別為181.3/178.8億元人民幣，同比下跌14.1%/ 1.4%，收入連續三年出現負增長，2018-2020年期間CAGR為-2.77%。公司現時主要分為四大業務: 1) 動圈器件、2) 電磁傳動及精密器件、

3) 光學產品、4) MEMS器件，收入佔在2020年分別大約為44%/ 40%/ 10%/ 6%。公司在光學業務上布局多年，在2020年取得明顯的突破，光學業務在總收入的佔比從2018年的3%提升至10%，2018-2020年分部收入的CAGR為72%。但是，聲學和電磁傳動及精密器件業務的收入持續下滑，主要因業務上競爭格局更為激烈及其主要客戶蘋果手機對於升級需求放緩影響。

在2020年，動圈器件為公司最大的業務板塊，佔總收入的44%，分部收入為75.6億人民幣，同比下跌7%；公司第二大的業務板塊為電磁傳動及精密器件，佔總收入的40%，分部收入為68.5億人民幣，同比下跌11%；光學業務為公司目前一大迅速增長的業務，惟目前只佔公司總收入的10%，分部收入為16.3億人民幣，同比增長達53%；微機電業務(MEMS器件)則佔總收入的6%，分部收入為10.8億人民幣，同比上升17%。

毛利率方面，公司在2013-2017年一直保持在41.5%左右，但從2018年開始，整體毛利率開始下降，公司2018/ 2019/ 2020年的毛利率為37.2%/ 28.6%/ 24.7%。2020年毛利率同比下降了3.9個百分點；動圈器件、電磁傳動及精密器件、MEMS器件都出現持續下滑的趨勢。公司2018/ 2019/ 2020年的毛利則為42.3/ 51.1/ 67.4億元人民幣，同比下跌22.7%/ 24.3%/ 17.2%。

費用率方面，公司長期以引領市場創新為目標，專注於高技術門檻、高附加值的精密業務。公司依托自主研發、自研裝備、自動化生產，以實現研發和製造的全流程一體化，通過自行開發生產工藝、不斷提升良率、實現全球化生產佈局。因此每年投入了大量的研發經費，而且在近8年一直提高研發費用的佔總收入的佔比。2020年的研發費用為19.2億，佔總收入比重的11.2%，同比增長1.6個百份點。在全球設立了19個研發中心，擁有4,335名研發人才。截至2020年12月31日，共獲得6,034項專利，另有申請中專利6,287項。

行業分析

全球智能手機出貨量復甦 5G換機浪潮再度展開

在2020年，由於疫情、晶片等零部件短缺及消費者對新設備的需求放緩改變了智能手機市場的格局。智能手機終端市場表現不佳、銷售渠道受阻、供應鏈生產緊張等因素導致智能手機整體出貨量呈現下跌的狀況，同時全球手機設備配置出現降規降配的情況，5G換機潮放緩。根據市場調研機構Counterpoint發佈的數據顯示，2020年全球智能手機的出貨量為13.3億部，較2019年下降約10%。隨後，市場調研機構Canalys公佈2021年第一季全球智能手機出貨量為3.47億部，同比增加約24%。在全球第一季的出貨量中，三星仍是全球最大的智能手機銷售商，出貨量居冠達7,650萬部，市佔率約22%，而中國三大手機廠商 (小米、歐珀、維沃) 的市佔率為37％；Apple蘋果手機出貨量居次，達5,240萬部，佔總出貨量的15%，高於去年同期3,710萬部出貨量，同比增41%。

根據CAICT中國信通院權威發佈中國的智能手機市場整體體現明顯的復甦，而且國內5G手機出貨量佔總智能手機出貨量上升，從2021年3月份開始佔比越70%。5G用戶數量的快速增長是推動設備更換的一大因素，截至2021年第一季度末，5G用戶已超過3.5億，運營商亦加速4G用戶遷移到5G:營運商減少4G套餐，改向新用戶或舊用戶提供5G套餐，因此預期中國大多數消費者更換設備時，5G智能手機將成為不二之選。根據愛立信行動趨勢報告，預計2026年年底將有35億5G用戶，佔行動數據流量50%以上。

微型揚聲器成電子產品發展趨勢

電子產品中完整的聲學系統中包含三大部分: 1) 揚聲器: 主要負責聲音播放；2)音頻IC: 主要負責進行聲音的處理、3)麥克風: 主要負責實現聲音的采集。而動圈器件為主動產生聲音的器件，包括微型揚聲器模組、揚聲器及受話器。微型揚聲器的競爭格局分散，主要生產企業為歌爾股份、瑞聲科技、韓國BSE等，其中歌爾股份市場佔有率全球排名第一。

消費電子產品集成化程度越來越高，對微型揚聲器需求也不斷提升。揚聲器為大部分電子消費品的基礎配置，單機使用量呈現逐年上升趨勢。現時手機、手提電腦、耳機等電子消費品都配置有揚聲器或受話器。其中微型揚聲器在無線(TWS)耳機、智能音箱等新興應用搭載量不斷提高:聲學器件為TWS耳機核心配件，TWS耳機的爆發將進一步帶動產業鏈上游聲學器件市場發展；同時，智能音箱在消費者中的滲透率快速提升，智能音箱搭載了聲學器件設備，目前智能音箱仍屬增量市場，聲學器件會因而受帶動而出現明顯的市場規模增長。根據新思界產業研究中心發佈的數據顯示，2017年全球微型揚聲器市場規模為88.6億美元，2019年其市場規模上升至95.7億美元，2017-2019複合年增長率達3.9%，並預期在2024年有望突破至110億美元或以上，2019-2024複合年增長率為2.8%。根據Counterpoint研究機構分析，全球TWS耳機出貨量在2019年突破上億副規模，出貨量近1.29億副，同比增長高達179%。其中在2019年第四季蘋果廠商Apple TWS耳機單季佔全球市佔率的41%，其次為小米、三星、QCY和JLAB。

而立體聲方面，主要使用兩個或多個獨立的音效通道，以表現具一定程度上的方位層次感的聲音，而並非透過單一揚聲器播放。以手機應用上看，蘋果手機自iphone 7系列開始便一直使用雙揚聲器，目前蘋果廠商對提升揚聲器的配置和數量並沒有一個明顯的方案；而安卓的產品方面，目前覆蓋率並不高，未來隨標準化小腔體揚聲器模組等揚聲器的技術優化，安卓整體雙揚聲器的使用率會有所提升。

MEMS麥克風技術突破 逐漸取代ECM麥克風

聲學器件的麥克風方面，主要為采集聲音的關鍵器件，早期應用以駐極體電容麥克風(ECM)為主。20世紀末，樓氏電子(Knowles)發明了MEMS麥克風後，該產品以技術優勢取代了ECM的部分應用場景。兩者均採用電容充放電原理進行運作，電容極板的隔膜會因聲音而產生振動，引起板間電荷變化，從而進行信號傳輸。但兩者在物理結構方面存在較大的差異，MEMS麥克風是半導體技術的產物，擁有更高的性能密度及相對較低的溫度敏感度差異。與ECM相比，MEMS麥克風的部件間頻率響應更均勻，最終產品的性能更為穩定。

根據中國MEMS咨詢服務公司麥姆斯諮詢(MEMS Consulting)2019的數據顯示，樓氏電子擁有全球第一MEMS麥克風的市佔率，佔36%；其次為歌爾股份，佔31%；瑞聲科技則排名第三，全球份額為10%。而早在2010年，樓氏電子在MEMS麥克風市場中處於絕對領先地位，當時市場份額超過80%。隨著近年中國MEMS麥克風廠商的進步，歌爾股份、瑞聲科技、共達電聲、敏芯股份亦成為全球MEMS麥克風的主要參與者，合計市場份額達到48%，接近佔了全球的一半市場。樓氏電子、歌爾股份和瑞聲科技等知名廠商主要在高端市場競爭、典型客戶如蘋果和三星；而敏芯股份和共達電聲為代表的數十家國內廠商在快速成長，在中低端市場中發展。

根據麥姆斯諮詢的數據顯示，全球MEMS麥克風市場規模從2010年的15.9億元人民幣增長到2019年的86.8億元人民幣，2010-2019的CAGR達20.75%。過去全球龐大的智能手機出貨量加速了MEMS麥克風市場的規模，主要因MEMS麥克風是智能手機的標準配置，一些高端智能手機甚至使用3-4顆MEMS麥克風: 一顆用於語言採集、一顆或兩顆用於噪音消除、一顆用於改善語音識別。

現今，基於語音的虛擬個人助理成為音頻行業的主要驅動力，全球各大科技公司都參與競爭，如蘋果的Siri、亞馬遜的Alexa、谷歌的Google Assistant、微軟的Cortana等。而此技術可以在各電子產品系統中使用，除了智能手機、還包括智能音箱、智能手表、TWS耳機、汽車、智能電視等。自亞馬遜推出了智能音箱Echo系統產品後，帶領智慧語音市場的發展，谷歌、京東、阿里巴巴都相繼推出自家語音助理打造的智能音箱。根據產品的設計和價格定位，一台智能音箱的MEMS麥克風搭載可達2-8顆，形成麥克風陣列。智能音箱中的MEMS麥克風出貨量處於約10%的複年增長率，成為其中一大MEMS麥克風發展的空間。

同時，TWS耳機除了加快微揚聲器的發展，亦帶動了MEMS麥克風的市場規模。隨2016年蘋果Airpods發佈，引領了TWS耳機的浪潮。後續發佈的Airpods2語音喚醒功能和AirPods Pro 主動降噪功能被受關注，每只TWS耳機的MEMS麥克風搭載數量提升至2-3顆，即每副TWS耳機的MEMS麥克風數量達4-6顆，根據麥姆斯諮詢的預測，預計2021-2026年TWS耳機中的MEMS麥克風出貨量的複合年增長率高達30%。

光學鏡頭業務競爭激烈 玻塑鏡頭有望成為焦點

在手機攝像模組方面，儘管2020年全球手機市場出貨量按年下降，但位於產業鏈上遊手機鏡頭模組製造商的龍頭企業舜宇光學、丘鈦科技、歐菲光整體銷售銷量及業績普遍逆向增長。目前，可大規模供貨三攝、四攝攝像頭模組的企業並不多，有韓國LGinnotek、日本SHARP、歐菲光和舜宇光學。同時即使智能手機已進入存量市場，手機攝像頭模組的增長需求仍然強勁。行業亦布局潛望式鏡頭、TOF鏡頭和3D傳感鏡頭等先進技術領域，在高端產品上形成較高的技術壁壘，導致龍頭企業在市場份額上不斷提升，CR5模組廠商的市場份額由2015年的28％升至2018年的41％。不過，手機攝像模組總成本較高，毛利率偏低。而且生產企業眾多，市場比較分散。但隨著行業企業暫停了低價競爭的動作，頭部企業的毛利率有了明顯的提升。

目前產品的價格競爭激烈，而在多攝、潛望式、3D成像等高端產品上，競爭格局則較溫和。隨著鏡頭持續升級，模組組裝的技術要求也會隨之提高，價值量的提高亦可以提高高端產品上的定價能力。其中，2019年搭載潛望式鏡頭的智能手機全球出貨量為1500萬部，隨著向高、中、低端手機的滲透，2024年搭載潛望式鏡頭的智能手機全球出貨量有機會突破4億部。

而光學鏡頭行業方面，手機鏡頭技術的壁壘高，競爭格局較集中，CR5為約70%。公司需要持續滿足手機品牌較大的產能要求和較高的良率，才能保持在行業上的市佔率，總盈利和毛利率。大立光以往作為一大龍頭企業，其毛利率高達60%-70%，但因在2020年受疫情而導致手機鏡頭行業降配降規、其主要客戶華為受中美貿易摩擦的沖擊，未能保持在高端市場上技術的優勢，被舜宇後來居上；而舜宇的毛利率保持在40%-50%之間。另一方面，台灣的另一大競爭者玉晶光自2016年在設備機台上取得突破後，良率顯著提升，毛利率亦大幅從大約10%提升到約40%，拉近與大立光和舜宇的距離。

全球手機鏡頭市場擴大

2020年，智能手機鏡頭規格出現降規降配現象，全球的鏡頭出貨量增長只有3%，約45億顆，但預期成長動力將延續至2021年，手機鏡頭將突破至50.7億顆，增長率達11%。儘管手機市場進入了存量市場，手機鏡頭出貨量一直保持正增長。單機搭載鏡頭數量從2015年的2.2顆連續增長至2019年的3.21顆，並預期2024年將上升至4.9顆。手機鏡頭數量的增長動力主要來自前置單攝向雙攝的過渡和低端手機向後置四攝轉變的過渡；手機廠商，例如三星和華為，亦開始推出後置五攝鏡頭的高端手機。但隨著手機攝像頭鏡頭的增加，模組厚度亦會增加，導致手機背面出現明顯攝像頭突起，影響手機整體外觀的協調性和違背手機輕薄化的趨勢，6顆攝像頭及以上的配置方案現時只能在高端手機中滲透，難以普及。

另一方面，手機市場亦因高端市場的高技術壁壘，高端手機規格升級速度會逐漸變慢，例如大光立已有客戶旗下產品導入8P鏡頭，而9P鏡頭方面雖然已有客戶開始搭載，但仍在優化階段，技術仍未完全成熟；加上舜宇光學、瑞聲科技、歐菲光等競爭對手都已成功投產 7P 鏡頭，部分亦成功開發8P手機鏡頭，給予大光立更多定價壓力。

未來，玻璃鏡頭及玻塑混合鏡頭將成為趨勢，因為為實現機型未來銷量的突破，手機品牌廠商需要新規格的鏡頭以謀求性能差異化的競爭優勢，如超高像素、超大像面、超大光圈、超廣角、超小型化、高變倍光學變焦、光學防抖等提高用戶體驗。這對鏡頭設計高度、穩定性和分辨率水平提出更高要求，塑膠鏡頭的性能已接近極限，其在成像清晰度、失真率等光學性能方面目前已遇到瓶頸。而玻璃鏡片的低色散、進光量大、熱穩定性的優勢，使得玻塑混合鏡頭獲得更大的鏡頭設計自由、更大的光圈及更強的解析力，突破影像技術目前的瓶頸期。而且玻璃鏡片的加入，還可以有效降低鏡頭的高度，使手機更輕薄。但是，目前玻璃塑混合膠鏡頭涉及模造工藝、模造玻璃的技術門檻高，在手機中的應用仍為少數。玻璃鏡頭制備共有4種工藝，而晶圓級玻璃技術(WLG)工藝為可大規模量產的方向之一。相比手機傳統的塑料鏡片，WLG晶圓級玻璃鏡片進光量更大，可有效改善畫質，畫面的豐富程度大幅提高。

電磁傳動 – 線性馬達興起

手機馬達一般指應用到手機的振動小馬達，主要透過磁力產生震動的效果，為用戶提供操作中的反饋，目前主要有轉子馬達和線性馬達兩類。轉子馬達利用電磁感應，用電流導致的磁場驅動轉子旋轉產生振動。而線性馬達原理類似打樁機，依靠線性形式運動的彈簧質量塊，將電能直接轉換為直線運動機械能的發動模塊，從而產生振動。

目前市面上大多手機都是採用了轉子馬達作為手機來電振動的來源，主要因為其製作工藝簡單，成本低，但局限性亦有很多，例如啟動慢、剎車慢、振動無方向性，體積及厚度亦難以控制，對於手機越趨變薄，轉子馬達逐漸難以滿足手機空間尺寸的嚴格要求。

而線性馬達方面，分為Z軸線性馬達和XY軸線性馬達。以坐標原理理解， Z軸代表縱向，Z軸線性馬達一般為扁平圓柱體形，由於Z軸線性馬達的體積比較小，它的縱向行程比較的短。而XY軸是代表水平方向，XY軸馬達則一般為長方體形 ，XY軸線性馬達為長方體形，它的行程比較長，它的震感要強於Z軸線性馬達。自iPhone 6s和iPhone Plus型號設計上，蘋果就開始為其配備了名為“Taptic Engine”的橫向線性馬達。而在iPhone 7上又再一步提升其配置，用以更好的模擬真實的“home鍵＂回饋感。現時，越來越多高端旗艦手機上選擇使用了橫向線性馬達，例如2019年上市的OnePlus 7 Pro 的Haptic振動馬達就屬橫向線性馬達。

公司競爭優勢

聲學器件起家 多元業務發展

瑞聲科技在2013年前，業務較為單一，主要經營聲學器件，其80%以上的收入為動圈器件。在2014年，公司開始拓展兩項新的業務板塊，分別為電磁傳動業務及無線射頻和微機電系統 (Micro-Electro-Mechanical System)。隨後在2015年，瑞聲科技將戰略定位從“微型聲學技術的全球領導者”轉向“領先的整合微型器件科技公司”，開始發展光學、精密結構件等多元化業務。

從公司成立至今，聲學業務一直是公司的主打業務，目前以動圈器件，即包括揚聲器、聲學模組/ 微型揚聲器模組、受理器等。在2018年，公司在精密聲學技術領域上取得突破，開始推出超線性結構方案 (SLS)。該技術通過革新傳統振膜設計技術，通過雙懸掛結構降低振膜搖擺，，令音膜有效振幅實現可持續提升，從而帶來更飽滿的低頻、更高的音量以及更清澈透明的音質表現，改善用戶在聽覺上的體驗。

截至2018年，入門級的超線性結構產品，已順利滲透至部分安卓旗艦機型。新超線性結構產品的推出，更是明顯帶動了單價的提升。2019年10月，第三方權威測評機構DXOMARK開始對智能手機聲學性能進行評分，採用公司經典級SLS產品的旗艦手機，獲得了最高評分，這將為智能手機製造商尤其是國內的廠商，帶來更多聲學升級的動力。公司研究提升聲學性能及擴展升級路徑，以發佈更多版本的SLS產品，例如±0.75mm振幅的SLS產品，對稱雙揚聲器立體聲產品也將逐步覆蓋各客戶旗艦及中高端項目，並加快拓展車載、智能音箱、AR、TWS無線耳機及可穿戴領域等全新市場。

2021年，公司計劃推出標準化的小腔體揚聲器模組，在保持高水準音質的同時，將體積縮小20-30%，滿足手機輕薄化的趨勢，進一步提升行業的技術壁壘。預計在2021年年底，小腔體揚聲器模組有望在集團安卓聲學出貨佔比提升至20%-30%。標準化產品在提升出貨量的基礎上，可以有效降低產品型號數量，利用平台化、自動化的生產方式，有效提升產能利用率，降低產線改造帶來的成本損耗，從而優化成本結構，提升聲學的盈利水準。

總括來說，5G手機的持續發展對手機更輕更薄的設計提出了要求，小腔體揚聲器模組更小體積的設計，將加速5G手機立體聲以及多聲道方案的市場趨勢。立體聲或者多聲道解決方案，增加了單個手機聲學模組的數量，從而提升單機聲學產品的價值量。目前立體聲已成為旗艦手機標配，2022年有望逐步滲透至中低端機型，多聲道未來有望適配折疊手機以及高端平板機，做到超強低音以及沉浸式聲場體驗。同時，集團也將憑藉聲學平台的研發，整合演算法軟件等研發能力定制更高端的聲學揚聲器模組，為消費者提供更高端的聽覺體驗。

觸控馬達目標擴散安卓客戶

公司長期以來在觸控馬達上的主要客戶為蘋果廠商，佔其80-90%的收入，出貨量一直保持穩定，但是自2018年，由於創新需求放緩令競爭加劇，導致觸控馬達業務平均單價及出量減少，整體收入和毛利率下跌。在2019年，公司成功生產了全球第一顆智能手機水平振動馬達，同時亦成為全球最大的水平振動馬達供應商。在2020年，公司的橫向線性馬達已成功推廣至主流安卓旗艦機，並成功導入安卓中端機型，安卓馬達出貨量達2,000萬支。

公司未來將持續推廣中、低端線性馬達，取代目前市場上Z向的圓形馬達，同時將向汽車、遊戲手柄、PC等應用場景推廣，目標實現300%的增長。在產品開發方面，集團在應用基礎上進行創新，與領先的內容和應用廠商建立深度合作，形成了一系列產品矩陣，拓寬了護城河，並基於應用體驗開發適用高、中、低不同等級的器件。在2021年，公司預期推出多樣的馬達解決方案，為客戶提供「演算法+硬體」的全套電磁傳動解決方案，提高產品黏性，開拓更廣闊的市場。

塑膠鏡頭毛利率大幅上升 WLG鏡頭技術有望彎道超車

在2018年，公司在光學業務上滲透至主要智能手機客戶，收入強勁增至人民幣550百萬元，佔總收入3%，同比增長240%。截止2018年末塑膠鏡頭月產能已達到4kk隻，月出貨量超過2kk隻。而直至2020年第四季，塑膠鏡頭的市場份額穩步提升，塑膠鏡頭單月產出在第四季度已經達到每月7kk-8kk的水平。其毛利率從2019年第二季的-2.7%大幅升至2020年第四季28%，而2021年的毛利率達36.3%，接近龍頭企業舜宇在塑膠鏡頭的毛利率，主要因產品良率以及管理效率持續改善。客戶結構方面，集團在安卓高端機型方面持續突破，進入了一些旗艦手機的選型階段，海外安卓客戶也拓展順利，助力塑膠鏡頭高端化。

公司在光學領域上有著長達十年的研發投入和戰略佈局，在2019年更將光學業務確立為未來重要的戰略方向。公司首創的晶圓級玻璃鏡片設計與制造解決方案，令具更優光學性能的玻璃材質在智能手機市場大規模應用成為可能。相對市面上現有的塑膠鏡頭，具有更大光圈、更耐溫差及更低厚度等優勢，在未來光學元件小型化及分辨率提升的大趨勢下，更具發展潛力。目前，WLG產品已完成48M、64M、108M及潛望G+P的開發認證。

公司第一個WLG項目已經在2021年第一季成功出貨，首款搭載WLG玻塑混合鏡頭手機已在市場上推廣，該產品採用1G5P WLG玻璃混合鏡頭方案，較同規格塑膠鏡頭(對應為6P鏡頭)相比，進光量增加15%，解析度提升5%，整體鏡頭高度將下降5-10%。另外，生產工藝方面，得益於重慶工廠於2020年竣工，以及捷克工廠計劃將在2021年年中開始量產，將大幅提升模壓的生產規模和效率，有利於提升WLG玻塑混合鏡頭專案的交貨效率以及規模效應帶來的成本優化空間。此外，2片WLG玻璃以上的混合鏡頭開發項目正在積極推進中，將進光量持續提升，為集團光學鏡頭高端化提供強勁的支援。

MEMS麥克風拓展多元市場

公司目前在MEMS麥克風的主要手機客戶仍為蘋果廠商，目前MEMS麥克風在其出貨量較穩定。另外，公司在70dB高信噪比MEMS麥克風領域上，首次打破國外技術壟斷並實現全國產化，在振模設計、功耗等方面實現多個突破性創新。而隨著語音交互技術的成熟，非智能手機領域可穿戴設備和智能家居類產品的普及，公司通過分銷模式成功將產品滲透至物聯網產品，MEMS麥克風已成功進入車載市場，實現對頭部汽車企業的供貨，並持續拓展至TWS耳機、智能音箱、平板電腦等品類，並將繼續提高市場滲透率。

在2021年第一季度，MEMS分部銷售額由於市場份額提升，同比增長42.2%至人民幣2.83億元，毛利率同比穩定在16.7%。公司預期將繼續提升市場份額，保持手機業務市占率較高的情況下，持續在IoT、智能家居、可穿戴設備、車載等市場拓展，公司目前已經是知名新能源汽車品牌的MEMS麥克風供應商。此外，TWS耳機和筆記本電腦市場對於更高信噪比，更小尺寸和更低功耗的產品有升級需求，公司產品渗透到這些市場將助力提升高端產品占比，預計2021年整體MEMS麥克風出貨量同比實現大幅增長。

盈利預測

公司四大業務: 動圈器件、電磁傳動及精密器件、光學產品和MEMS器件分別佔2020年總收入大約44%/ 40%/ 10%/ 6%。從公司第一季公佈的業績來看，營業收入為42.9億元人民幣，同比增長21%，預計在第三季及第四季手機及其他電子產品銷售的旺季下，整體收入會出現增長，並扭轉公司連續三年出現營業收入下跌的表現，預測2021/ 2022/ 2023年營業收入為195.8/ 216.7/ 239.4億元人民幣，2021年營業收入同比可達14%。而毛利率方面，公司核心業務動圈器件的毛利率從2020年的28%大幅回升至2021年第一季的37.4%，同比增加11.4個百分點，環比增加9.4個百分點；光學產品的毛利率亦顯著從19%上升至27.8%；而電磁傳動及精密器件小幅從24%上升至25.5%；MEMS器件則小微從18%下跌至16.7%，預測公司未來整體毛利率可保持在約31%的水平。

聲學方面，公司近年一直在安卓客戶上布局，在2020年安卓客戶為公司提供的收入和毛利亦持續上升。從2021年第一季的收入來看，公司分部收入有一半由安卓客戶貢獻，毛利大約為28%。加上公司推出標準化小腔體揚聲器，提高通用性以適用於各款安卓手機的型號，從以往提供300-400種型號的揚聲器降至約100種，有利公司降低研發費用和規模化，預計佔2021年總出貨量約20%-30%，而公司目標未來標準化小腔體揚聲器佔總出貨量約70%-80%，預計公司未來在安卓市場上的仍有巨大的上升空間，毛利率亦會進一步提升。

電磁傳動及精密結構件業務方面，公司目前在觸控馬達產品中的主要客戶為蘋果廠商，佔約80%-90%，但是由於競爭競爭而且升級需求不高，公司在單價持續受壓，而毛利率保持穩定。公司目前逐漸提升觸控馬達在安卓機型上的滲透率，透過針對安卓客戶進行設計觸控馬達的方案，單價比蘋果客戶低，導致在推廣上十分順利，在2020年全年安卓的觸控馬達出貨量約2000萬顆，在2020年第四季及2021年第一季在安卓客戶上的出貨量環比都增長了約60%，預計2021年全年保持高速增長，其出貨量可上升2-3倍，達4000萬顆以上。

光學業務方面，公司塑膠鏡頭的月產能目前為6kk-7kk，預計在2021年第三季或第四季會擴產至7kk-8kk。而公司在手機鏡頭模組上目前共有10條生產線，目標在2021年末擴展至25-30條生產線，模組毛利率亦從2020年第四季的負毛利率轉為2021年第一季大約10%的水平。

費用率方面，預計公司在會持續增加研發費用，以保持在行業中的競爭力，預計在2021-2023年研究費用為21.53/ 22.8/ 25.1億人民幣，佔總營業收入約11%。

公司估值

截至6月21日收市價56.95HKD，公司滾動市盈率為37.91x。我們預測公司2021/ 2022/ 2023年每股盈利為2.14/ 2.52/ 2.84元人民幣，21-23年的平均增長速度為15.2%。考慮公司聲學行業領先地位、光學業務擴展及收入和毛利率有望停止連續三年負增長的因素，給予增持評級(首次覆蓋)，給予公司2021年目標價為64.3港元，對應2021/ 2022/ 2023 每股盈利的市盈率為25x/ 21.26x/ 18.89x。

風險因素

1) 疾情控制不及預期

2) 全球手機銷售不及預期

3) 公司在安卓市場推廣不及預期

4) 公司在光學業務上進展不及預期

財務數據

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