投資概要

李寧公佈公司截至2021年6月30日止的中期業績，期內收入同比增長65%至人民幣101.97億元，整體毛利率提升6.4 ppts至55.9%，歸母淨利錄得人民幣19.62億元，同比增加187% ，主要由於公司在經營槓桿增強下，經營利潤率上升10.4 ppts 至24.9%。整體表現較盈利預喜通告為好，公司營運表現持續改善，現金循環周期進一步縮短17天至13天。

經營利潤率大幅改善，上半年利潤勝預期

從流水增長來看，公司上半年整體零售流水（包括線上和線下）錄得90%-100%低段增長，當中線下渠道錄得80%-90%高段增長。公司直接經營銷售流水錄得88.5%增長，批發渠道流水錄得80%-90%高段增長。按品類區分，公司核心品類零售流水增長合計92%，在核心品類中，運動時尚/跑步/籃球品類流水分別同比增長116%/87%/80%。期內公司收入錄得人民幣101.97億元，同比增加65%，主要由於疫情後需求恢復及新疆棉事件刺激銷售增長。 淨利方面同比增加187%至人民幣19.62億元，主要由於公司經營利潤率同比大幅提升10.4ppts 至24.9%；在經營槓桿下，淨利率提升8.1 ppts 至19.2%。

在門店方面，公司總銷售點數量環比減少188家至6,745家，當中李寧牌銷售點減少208家，由去年末的5,912家減少至6月底的5,704家。李寧牌批發/直營門店分別減少147家/61家。渠道持續優化，透過開大店和關閉低效店，在門店總數量減少下，整體店鋪面積仍錄得低雙位數的提升。期內公司銷售效率提升，整體存貨周轉月份數由去年年末的4.2個月改善至3.1個月，在存貨結構中，主要為貨齡6個月或以下的新品，佔期末存貨中的83%，較去年末的78%上升5ppts；當中貨齡高於12個月的存貨佔比下降至7%，環比改善2ppts，主要由於公司在新品處理政策的調整，新品上架後3個月開始進行清貨推廣，整體折扣控制在80%-90%中段，新品3個月售罊率為60%-70%中段。

管理層更新2021全年指引，管理層提升全年收入至40%以上增長，若以上半年65%的收入增長推算，預期下半年的收入增長將不少於20%。全年淨利潤率為16%至17.5%。未來2至3年的收入增長預期為CAGR 20%以上。我們認為更新後的指引與我們先前預期相符，上半年的優秀表現預計未能持續至全年，但整體仍會較去年有所改善。

估值與投資建議

公司在上半年收入端和利潤端均勝我們預期，新疆棉事件為公司帶來機遇，對產品銷量的帶來短期刺激，亦為公司帶來品牌升級的機會。上半年因公司的收入增長和經營利潤率改善令公司在利潤端錄得高百分比增長。隨著公司收入結構改變和品牌形象建立，預期公司的毛利率亦將進一步改善，FY21/FY22/FY23的毛利率預測為54%/54%/55%。針對上半年業績，我們對公司估值模型作出調整，上調公司FY21/FY22年的每股盈利預測至人民幣134.23/167.81仙（先前: 人民幣 130.08/146.26仙）。將目標巿盈率移後一年至FY2022 60x，上調目標價至118.45港元，對應2021/2022年 75.00/60.00倍預期巿盈率，對應現時價格，維持至增持評級。(現價截至8月31日)

風險

1) 疫情影響反覆

2) 消費需求疲弱

財務數據

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